光大证券-欧派家居-603833-2019年年报及2020年一季报点评：业绩符合预期，零售渠道逐季发力-200429

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　　事件：
　　欧派家居发布2019年报和2020年一季报，2019年实现收入135.33亿元，同比增长17.6%；归母净利润18.4亿元，同比增长17%，扣非后增长12.3%；2019Q4实现收入39.98亿元，同比20.7%，归母净利润4.61亿元，同比增长24.12%；2020Q1实现收入14.3亿元，同比下滑35%，归母净利润亏损1亿元，2020Q1收入/业绩承压主要受到新冠疫情影响。
　　点评：
　　◆衣柜仍然是驱动公司收入增长的重要品类
　　欧派家居2019年收入增长稳健，驱动收入增长的核心品类仍然是橱柜和衣柜；其中橱柜61.9亿元，同比增长7.4%，衣柜51.7亿元，同比增长25%。并且公司2019Q4出现了环比提速，其中橱柜收入增长同比提升19%，衣柜同比增长32%。在2019Q4零售端基本没有新开店的背景下，公司收入增长提速，我们判断受益于单店运营能力改善及工程收入增长。
　　分品类来说，衣柜贡献超过50%的收入增量，我们判断如果只考虑零售渠道，衣柜已经成为公司第一大品类。
　　◆值得注意的是，零售渠道逐季发力，重回增长重心
　　分渠道来说，2019年零售渠道实现收入109亿元，同比增长14%，大宗业务实现收入21.6亿元，同比增长53%。受益于精装房交付及房地产竣工行情，近两年来大宗业务对欧派收入增长贡献较多。2019年上半年，大宗渠道贡献了公司52%的收入增量，是收入增长主要驱动力，但是2019全年大宗渠道仅贡献了37%的收入增量。
　　随着公司经销渠道的精耕细作，通过信息化提升门店运营能力，以及整装渠道的积极布局，零售端收入逐季发力：2019H1零售渠道同比增长9%，2019前三季度零售渠道同比增长12.8%，2019全年零售渠道同比增长14%，重回增长重心。
　　◆毛利率出现波动，或与大宗确认口径有关
　　公司2019年毛利率35.82%，其中橱柜毛利率36.6%，同比下滑3.21pct，衣柜毛利率39.91%，同比下滑2.07pct；单Q4橱柜毛利率31.8%，衣柜毛利率37.66%，两者同比&环比皆大幅下滑。公司2019年净利率13.59%，同比基本持平。
　　我们判断毛利率波动与大宗确认口径有关。从渠道拆分口径来看，2019年公司零售渠道毛利率36.04%，同比下滑0.46pct，相对稳健，大宗业务毛利率34.63%，同比下滑14.85pct。
　　2020Q1由于疫情影响，工厂端折旧偏刚性且管理人员费用偏刚性，公司毛利率22.88%，同比下滑10.4pct，净利润亏损。
　　◆盈利预测、估值与评级
　　我们看好欧派维持行业领先的决策力和执行力，全渠道、全品类发展，同时通过供应链开拓实现全屋消费场景。由于新冠疫情影响，我们下调公司2020-2021年EPS为4.64/5.27元（原为5.45/6.64元），新增2022年EPS预测为6.06元，对应2020-2022年PE分别为23/20/18倍。公司成长性稳健，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：
　　地产销售/竣工不及预期，市场陷入恶性价格战。