光大证券-青松股份-300132-2019年报及2020年一季报点评：业绩符合预期，关注化妆品业务品类/客户拓展、发展动力足-200429

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　　◆财报概况：19年营收增104.57%、净利增13.19%，20Q1营收增114%、净利增2.82%，符合预期
　　公司2019年营收29.08亿元、同比增104.57%，归母净利4.53亿元、同比增13.19%，扣非归母净利为4.31亿元、同比增6.24%。2019年营收高速增长主要为2019年5月起诺斯贝尔开始并表，净利增速大幅低于收入增速主要为化工产品价格下半年开始同比大跌形成拖累。
　　分季度，2019Q1~2020Q1营收增速分别为30.57%、132.18%、125.16%、109.40%、113.86%，归母净利增速分别为33.98%、58.69%、-2.37%、-11.43%、2.82%。19Q2~20Q1营收大幅增长主要为诺斯贝尔从5月开始并表，19Q3~20Q1净利增速低于收入主要为化工产品价格同比下降拖累。
　　从19年5月并表诺斯贝尔后，公司拥有化妆品加工和化工两大业务。1）化妆品加工业务主体诺斯贝尔2019年全年实现归母净利为2.53亿元、同比增22.93%，净利率约为11.5%，推算2019年全年营收21.97亿元、同比增11.05%。由于其5月开始并表，贡献化妆品业务营收16.04亿元、净利2.12亿元，收入和净利占总体比重分别为55%、47%；2）2019年公司化工业务营收13.04亿元、同比降8.24%，净利2.42亿元、同比降39.76%，收入和净利占总体比重分别为45%、53%。
　　◆化妆品加工业务：2019年面膜增速放缓、护肤品继续快速增长跃升为第二大品类，20Q1受到疫情一定影响
　　化妆品加工业务19年（诺斯贝尔2019年5~12月）营收16.04亿元，其中面膜/护肤品/湿巾/无纺布营收占比分别为52%/26%/15%/7%，占比分别较2018年全年下降8.82PCT/升12.53PCT/降1.01PCT/降1.56PCT，护肤品跃升为公司第二大品类。
　　根据公司披露的19H1化妆品加工业务（5月并表），实际为诺斯贝尔5~6月收入，假设2019年诺斯贝尔1~4月月均销售额与5~6月月均销售额相同，可推算出不同品类的2019年全年营收，进而测算同比上一年分品类营收增速，面膜/护肤品/湿巾/无纺布营收分别同比增4.89%/107.17%/14.65%/降34.13%，2019年面膜增速较2018的22.06%放缓，护肤品增速较2018年的56.80%进一步提升。
　　前五大客户依赖度进一步降低，2019年（并表）化妆品加工业务前五大客户营收贡献20.80%、较2018年全年下降5.71PCT，主要为行业新锐品牌持续涌现、小品牌对诺斯贝尔的营收贡献逐步增大。
　　化妆品加工产能方面，为扩大穆斯林市场，诺斯贝尔于2018年年底在二分厂建设了“清真”产品车间，生产清真湿巾系列产品。该清真车间于2019年2月22日获得中山市生态环境局批复，2019年已完成设备引进和安装调试工作，并通过环保验收。目前，该项目已通过挂网公示并取得竣工环境保护验收监测报告。
　　20Q1化妆品加工业务受终端零售疲软传导及疫情期间物流非正常化、交货有所延期，预计业绩小幅下跌。由于零售传导至上游存一定滞后性，预计Q2化妆品加工业务受疫情影响仍将延续、同时公司线上微商客户订单预计受到影响较小。
　　◆化工业务：2019年化工业务受价格拖累、营收同降8.24%，20Q1疫情影响弱于周期波动
　　2019年公司化工业务营收下降8.24%，主要为下半年化工业务原料价格大幅下跌传导至公司产品价格亦下跌。公司化工业务为松节油深加工，主要原料为松节油。松节油价格2017年以来进入上升周期，持续上涨至18年，2019年维持在高位、下半年大幅下跌至19年底累计下跌58.35%至15650元/吨，略高于2017年价格上涨之初的价格。
　　2019年化工业务中合成樟脑/冰片/其他系列产品占比分别为78%/12%/10%，分别同比降7.75%/降0.91%/降18.57%。
　　化工产能方面，年产15000吨香料产品项目正式生产、年产5000吨合成樟脑扩建项目（含生产线自动化改造）19年下半年进入试生产、正式达产后公司合成樟脑产能提升至1.50万吨。
　　截止2019年末，公司已将松节油深加工业务相关的大部分业务、资产及人员调整至全资子公司青松化工、龙晟香精香料、青松物流等，以便通过各子公司进行分业务管理及团队人员激励。
　　20Q1化工业务受到产品价格去年高基数及疫情双重影响，其中化工业务价格同比大幅下降，疫情影响弱于周期波动。2020年1月松节油价格总体较为平稳，2月下旬以来连续上涨，进入3月后上涨幅度加大，3月中旬开始松节油价格又调整向下、价格持续波动，截止3月31日价格为16960元/吨，20Q1松节油均价较19Q1下降56%。总体看，20Q1化工业务收入同比下滑。
　　◆财务指标：2019年净利率大幅下降主要受到业务结构变化影响，化工业务净利率降、化妆品加工业务净利率升
　　毛利率：2019年公司毛利率为31.25%（-9.64PCT），其中化工业务毛利率36.49%（-4.40PCT），化妆品加工业务毛利率26.99%、较2018年全年提升2.93PCT。
　　化妆品加工业务毛利率提升主要为面膜及护肤品毛利率均有提升。其中面膜/护肤/湿巾品（并表）毛利率分别为29.60%、26.3%、20.43%，较2018年全年提升2.05PCT、2.11PCT、9.59PCT，主要为2017~2018年公司产能扩张、毛利率有所下降、造成相对较低的基数。全年来看，面膜与护肤品销售旺季在下半年，上半年主要品类为毛利率相对较低的湿巾，预计全年诺斯贝尔毛利率低于并表毛利率。
　　20Q1毛利率为26.74%（-12.02PCT），主要为去年化工业务产品价格处上升周期、毛利率水平较高。
　　费用率：2019年公司期间费用率为10.94%（+3.92PCT），预计一方面为2019年化工业务营收下滑、费用相对较为刚性、费用率有所提升，另一方面为2018年公司化工业务价格处上行周期、收入大增、费用率相对较为刚性、费用率水平相对2019年新增的化妆品加工业务费用率较低。
　　净利率：2019年公司净利率为15.58%（-12.58PCT），主要为毛利率下降、费用率提升所致。其中化妆品业务（并表）净利率为13.22%、较2018年全年提升2.82PCT，从中可推算出2019年化工业务净利率为18.49%、较2018年下降9.67PCT。化妆品加工业务营收双位数增长、同时毛利率提升、参考往年其费用率较为稳定，预计化妆品净利增速高于收入。
　　现金流：2019年经营活动产生的现金流量净额为6.76亿元、同比增1388.59%，主要为1)松节油深加工业务销售商品、提供劳务收到的现金同比增加11.68亿元，购买商品、接受劳务支付的现金同比减少2.26亿元；2）诺斯贝尔并表贡献2.68亿元现金流，剔除该部分影响、同比增806.67%。
　　◆公司看点：并表标的诺斯贝尔为本土化妆品ODM龙头，完成19年业绩承诺，竞争优势足、拓品类/客户等发展空间大
　　公司2019年4月底完成本土化妆品龙头诺斯贝尔90%股权收购。诺斯贝尔为我国本土化妆品ODM龙头，2018年在化妆品生产行业1市占率为4.82%，在面膜生产行业市占率为47.93%。
　　诺斯贝尔借助面膜代加工行业机遇、先发成长为本土营收超20亿元的化妆品ODM龙头、体量远超本土小代工厂（营收通常不足5亿元）、规模优势确立。同时行业口碑不断树立，多次获得主要客户的认可和奖项，例如屈臣氏公司颁发的“挚爱自有品牌大奖”、上海家化公司颁发的“优秀供应商”、完美（中国）有限公司颁发的“年度金牌供应商”等称号。
　　公司在面膜基础上着力发展护肤品加工，2018、2019年诺斯贝尔护肤品营收快速增长、占比持续提升。2020年公司将进一步推进面膜、护肤品等研发/产能建设，增加包括真空乳化设备、护肤品灌装包装生产线、水凝胶面膜生产线、冻干面膜生产线、全自动湿巾生产线等产能建设工作。
　　同时，公司积极拓展新锐品牌、国际品牌客户，如为完美日记代工其爆款产品白胖子卸妆水（月销20万+单）、为资生堂旗下中档护肤品牌代工面膜品类，拓宽发展空间。
　　诺斯贝尔原股东承诺诺斯贝尔2018年扣非税后归母净利不低于2亿元、2018~2019合计扣非税后归母净利不低于4.4亿元、2018~2020年合计扣非税后归母净利不低于7.28亿元。2019年诺斯贝尔扣非归母净利为2.43亿元，2018~2019年实际合计扣非净利为4.53亿元、完成业绩承诺。
　　◆疫情影响：疫情给化妆品加工订单带来短期波动，化工业务周期影响强于疫情
　　化妆品加工业务：从需求来看，据国家统计局，2020年1~3月限额以上企业化妆品零售额累计同降13%、疫情对化妆品总体零售带来负向影响；其中线上化妆品零售相对景气，据淘数据，20Q1阿里全网化妆品零售同比增32%、与去年同期33%基本持平，疫情影响相对较小，主要为物流恢复后、电商数据快速修复以及疫情加速线下向线上转移促进。
　　20Q1多数化妆品品牌商业绩下滑，下单积极性减弱，目前渠道库存有所积压，预计20Q2仍以消化库存为主，下半年随着库存逐步正常、订单望改善。
　　受到行业总体大环境影响，预计公司20Q1化妆品业绩小幅下跌、20Q2仍有一定压力。全年来看，公司主品类面膜、护肤品等销售旺季在下半年，在一定程度上缓解疫情负向影响，公司新增线上新锐品牌/网红自有品牌、发展迅速、拥有一定的抵御能力。
　　此外，2月公司积极响应国家号召，为解决医用口罩生产供应严重不足问题，采购了医用口罩生产设备共5台，每台设备的医用口罩生产能力为每日4万只。公司部分消毒湿巾出口欧洲，可在一定程度上缓解疫情带来的负面影响。
　　2）化工业务：公司化工业务内销、出口分别占比约6:4。其中出口主要面向东南亚、欧洲、北美等地区，用于日化、原料药等领域、存一定刚需；内销方面，疫情影响物流、公司交货有所迟滞。此外，部分客户出现囤货现象，主要为当前处于周期底部、产品价格较低。20Q1量增价跌，综合看，化工业务周期波动强于疫情影响，展望全年预计20Q1/Q2价格高基数持续存在，到下半年有所缓解。
　　◆投资建议：化妆品下游消费升级带动全产业链成长，关注优质本土化妆品优质ODM商
　　我们认为：1）公司化妆品业务主体诺斯贝尔把握面膜代加工行业机遇、研发实力强、产品质量及交付有保障等成长为全球第四大、本土第一大化妆品ODM商，先发优势与规模优势显著，以本土品牌为主、不断拓展国际客户、高成长的新锐品牌/网红自有品牌客户，立足面膜不断丰富护肤品业务、不断争取彩妆订单，未来成长空间大。
　　2）化工业务周期属性强，当前产品价格处于周期底部，预计2020年化工业务拖累较2019年收窄，分季度来看，20Q1/Q2价格高基数持续存在，下半年将有所缓解。
　　未来公司将继续执行内生性增长和外延性发展相结合的战略，在化妆品加工领域存外延可能性。维持公司2020~2021年盈利预测、新增2022年盈利预测，2020~2022年EPS分别为1.01/1.23/1.37元，对应2020年PE 15倍，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：客户拓展不及预期；疫情升级影响加剧；合成樟脑价格波动。