安信证券-云南铜业-000878-疫情冲击Q1业绩，采选冶炼产能增加提升毛利-200429

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　　■2020年一季度公司业绩回落。2020年4月28日，公司发布2020年一季报，实现营业收入172.5亿元，同比增长51.15%；实现归母净利1.22亿元，同比下降30.16%；实现扣非归母净利8490.99万元，同比下降36.82%；EPS 0.072元，同比下降30.15%。
　　■2020年一季度受新冠疫情影响，铜价大幅下滑，公司经营业绩同比下降。2020年一季度国内铜现货均价44,946元/吨，同比-7.68%，环比-5.67%；黄金、白银现货均价355元/克、3979元/千克，同比+25%、+7%，环比+5%，-6%。公司主营产品阴极铜价格回落明显，经营业绩回落。2020年一季度公司毛利提升，但销售及财务费用增加，拖累公司业绩。除铜价下跌影响外，本期公司受益于普朗铜矿投产及东南冶炼厂投产，实现毛利9.98亿，同比+11%，但销售及财务费用增加拖累业绩。本期销售费用1.48亿，同比+45.62%，主要是本期公司产销量增加，导致运输费装卸费较上年同期增加；财务费用2.72亿，同比+32.82%，主要是本期融资规模较上期增加。值得注意的是本期公司资产及信用减值金额明显减少，历史包袱已经大幅消化。
　　■2020年公司矿产铜和冶炼铜产能预计全面达产。矿产铜方面，2020年普朗铜矿有望全面达产，实现1250万吨/年采矿量。冶炼铜方面，2020年随着东南冶炼厂全面达产和赤峰冶炼厂技改落地，公司130万吨阴极铜产能有望全面达产。
　　■上市公司及集团资源储量丰富，实际控制人中国铝业公司实力雄厚，公司资源潜力大。一是截至2019年底，公司保有矿石量11.41亿吨，铜平均品位0.42%，铜金属量480.62万吨。二是公司作为实际控制人中铝集团铜产业的唯一上市平台，将持续获得中铝集团大力支持。据公司公告，公司作为中铝集团铜产业板块唯一的上市平台公司，未来中铝集团可为公司提供业务、资源、金融及财务支持。
　　■考虑到当前行业底部信号明显且成本支撑扎实，随着全球新冠疫情逐渐被控制，全球流动性或出现过剩，需求有望否极泰来，铜价有望迎来显著反弹。当前铜价位于C1边际成本曲线94%（约2.35美元/磅）分位线，具备较强的成本支撑；且疫情对铜矿生产造成冲击，铜冶炼加工费开始小幅回落，铜冶炼也面临减产风险。结合近期云南、甘肃等地方政府相继拟出台基本金属收储政策，行业底部信号明显。我们认为，一旦疫情压制解除，前期大幅下跌的铜价有望重回升势。
　　■投资建议：维持“买入-A”评级，6个月目标价12.7元。我们按照2020-2022年铜价4.5万、4.6万、4.8万的假设测算，公司有望实现归母净利7.71亿、9.81亿，12.15亿，预计EPS分别为0.45元、0.58元、0.71元。目前公司历史包袱已大幅消化，资产质量全面提升。随着公司铜精矿、冶炼铜产能的全面达产，业绩弹性随之增强，再加上控股股东层面资源注入潜力较大，或享有一定的估值溢价。维持公司“买入-A”评级，6个月目标价12.7元，相当于2021年22x动态市盈率。
　　■风险提示：1）铜价低于预期；2）产品产量不及预期，矿山后续注入不及预期。