东吴证券-泸州老窖-000568-国窖提振利润，品牌复兴途中-200428

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　　事件
　　公司发布2019年年报及2020年一季报，19年实现营收158.17亿元（+21.15%），归母净利46.42亿元（+33.17%），扣非净利46.01亿元（+32.09%）。19Q4实现营收43.4亿元（+14.44%），归母净利8.47亿元（+15.26%），扣非净利8.09亿元（+9.32%）。20Q1实现营收35.52亿元（-14.79%），归母净利17.07亿元（+12.72%），扣非净利17.14亿元（+13.5%）。
　　投资要点
　　1573完成百亿目标，收入结构改善提振利润。1）收入端：公司19年实现营收158.17亿元（+21.15%），归母净利46.42亿元（+33.17%），19Q4实现营收43.4亿元（+14.44%）。分产品看，19年公司产品结构进一步优化，拆分量价来看业绩增长依靠吨价提升带动，其中销量14.3万吨（同比-2.6%），吨价约10.9万元/吨（同比+24.6%），高/中/低档分别同增35/2/17%，1573单品提前达成销售口径百亿目标，营收占比过半，调研反馈其增速同比超30%，今年1573多次挺货控价提升价格印证公司品牌力强劲，特曲产品站稳200元价格带，特曲60卡位次高端价格带表现亮眼。2）利润端：公司19年毛利率80.62%(+3.09pct)，主要系以1573为代表的高档酒放量优化结构所致，销售费用率26.47%(+0.48pct)，主要系广宣费用的增加所致，管理费用率（含研发费用）5.69%(-0.32pct)，毛利率提升提振净利率水平至29.35%(+2.46pct)。3）现金流：19年公司现金流明显改善，渠道回款积极，经营活动现金流净额为48.4亿元（同比+5亿元），应收票据+应收账款+应收款项融资稳定约24.1亿元（同比+0.14亿元），预收款22.4亿元（同比+6.4亿元），公司作为行业龙头现金流质量较高，议价能力明显增强。
　　20Q1表现良好，品牌复兴在路上。公司20Q1实现营收35.52亿元（-14.79%），归母净利17.07亿元（+12.72%）。公司节前打款积极，控货挺价收效显著，疫后放缓打款节奏主要以去化库存为主，营收同比出现下滑，当前库存良性价盘稳固，期待疫后反弹刺激动销。20Q1毛利率86.85%(+7.7pct)，或因结构升级叠加营业成本有所降低所致，销售费用率13.67%(-3.26pct)，主因疫情冲击下宣发活动暂停从而导致费用投入减少，管理费用率（含研发费用）4.87%(+0.97pct)，低成本叠加税金及附加减少为主要因素，净利率水平为48.59%(+11.31pct)。疫情影响下公司主动调整短期发货节奏，接连取消国窖两个月配额，后续配额按终端动销率达成70%以上继续执行，着眼长远。20Q1应收票据+应收账款+应收款项融资等约20.8亿元（环比-3.3亿），预收款6.3亿（环比19年末-16.1亿）。考虑到疫情影响，公司20年不设具体量化目标，公司将确保行业排位不下降。19年公司充分把握高端机遇成绩优异，20年行业加速头部集中趋势不改，公司敢于牺牲短期目标理性务实，国窖、泸州老窖双品牌复兴在途中。
　　盈利预测与投资评级：预计20-22年收入分别为175/205/237亿，同比+10/18/15%；归母净利润分别为52/64/75亿，同比+12/23/19%；当前股价对应PE分别为23/19/16X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动，中高端酒需求回落风险。