中信证券-传音控股-688036-2020一季报点评：疫情影响有限，扣非利润超预期-200429

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　　传音控股发布2020年一季报，营业收入56.45亿元，同比+15.12%，扣非归母净利润2.96亿元，同比+16.23%，超市场预期。公司上游备货充分、下游需求旺盛，受疫情影响相对有限。我们坚定看好公司在手机、数码配件、家电、移动互联网等多领域的业务布局和稳健推进，维持“买入”评级。
　　扣非利润超预期，同比维持稳健增长。公司2020Q1营业收入56.45亿元，同比+15.12%，归母净利润3.55亿元，同比-5.03%，扣非归母净利润2.96亿元，同比+16.23%。归母净利润同比下滑的主要原因为2019Q1非经常性损益金额较大，为1.19亿元，主要为外汇远期合约交割产生的收益转回，以及部分政府补助；2020Q1非经常性损益为5873万，主要包括理财收益5309万、政府补助2136万、捐赠支出3787万。Q1毛利率26.4%，同比-0.7pct，环比+1.6pct；销售+管理+研发三项费用率17.8%，同比-0.1pct，环比-0.5pct，主要为销售费用率减少，疫情期间公司压缩营销预算，严控费用支出。
　　上游备货充分，下游需求旺盛，公司受疫情影响相对有限。就上游来看，公司主要供应链位于国内，少部分来自于日韩，这些地区疫情最严峻时间均已过去，供应基本恢复正常。Q1期间，公司为应对疫情影响，提前预付货款锁定部分关键元器件资源，截至3月底，公司预付款项3.48亿元，同比+69.53%，存货43.54亿元，同比+38.87%。充足的备货支撑公司快速完成生产爬坡，并可部分对冲存储器等关键元器件涨价风险。就下游而言，公司主要市场位于非洲，其余重要市场包括印度、孟加拉、巴基斯坦等，2019年非洲、亚洲等其他区域收入占比分别为77%、23%。目前非洲市场受疫情影响相对较小，印度手机制造及销售暂时停摆。截至3月底，公司预收款项（合同负债）达到9.42亿元，同比+117.96%，主要由于客户已付款但尚未交付的产品订单增加，其一定程度上受到物流收紧的影响，但整体表明以非洲为主的新兴市场下游需求仍保持旺盛。
　　全年维度来看，公司多项业务稳步推进，维持坚定看好。1）手机业务，2019年传音在非洲市场占有率52.5%（2018年48.7%），稳居第一，其中智能机占有率36.9%（2018年34.3%）；非洲手机渗透率仍在提升，疫情影响下部分白牌竞争对手退出，亦将进一步巩固公司领先地位，此外叠加从功能机向智能机切换，带动公司手机均价上行；2019年传音在印度市场占有率6.8%，排名第五，目前受到疫情影响印度暂时停工，但我们认为疫情逐步控制后公司手机销量有望快速反弹，主要原因为疫情或将带来当地消费降级，叠加竞争对手由于汇率波动、GST税改等因素提价，公司产品价位段将更具竞争力。2）数码配件和家电业务，公司已于2019年完成多品牌布局，包括Syinix（中高端）、itel（入门级），Infinix也开始筹备智能电视业务；配件业务初步完成了多品牌布局，覆盖高中低端配件市场，线下线上同步发展。目前非洲数码配件和家电市场尚不成熟，竞争对手相对较少，公司基于线下渠道优势，有望快速放量。3）移动互联网服务，伴随公司智能手机出货量持续增长，传音OS系统市场占有率不断提升，预装、广告、分发等业务收入有望快速增长。此外，公司与网易等多家国内领先的互联网公司进行出海战略合作，截至目前已有5款MAU超过1000万的app，可提升公司长期估值空间。
　　风险因素：海外疫情持续时间较长影响下游需求的风险；汇率波动导致大额非经常性损失的风险；国内品牌出海导致新兴市场手机行业竞争加剧的风险等。
　　投资建议：公司深耕非洲市场，并开拓印度等其他新兴国家市场，同时布局数码配件、家用电器及移动互联网服务。一季度疫情影响相对有限，全年业绩有望维持稳健增长。我们维持2020/21/22年扣非归母净利润预测18.0/20.1/24.0亿元。维持目标价67.50元，对应2020年30倍PE，维持“买入”评级。