华泰证券-老凤祥-600612-业绩表现亮眼，龙头优势显现-200429

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　　公司2020Q1扣非净利润逆势增长，维持“买入”评级
　　公司2019年归母净利润同比增长16.89%，符合预期（预测前值同比增长17.62%）。2020Q1扣非后归母净利润同比增长10.33%，表现亮眼。2019年拟向全体股东每10股派发现金红利11.5元。疫情影响之下，公司业绩稳健，充分彰显了龙头优势与渠道运营能力。预计2020年公司仍将维持快速开店状态，金价上涨有望推动盈利能力提升，“双百行动”国改有望帮助公司建立长效激励机制。预计2020-2022年EPS分别为2.83/3.33/3.69元，维持“买入”评级。
　　2019年渠道快速扩张，驱动公司业绩稳健较快增长
　　2019年公司实现营收496.29亿元，同比增长13.35%，实现归母净利润14.08亿元，同比增长16.89%。2019年公司珠宝首饰业务实现收入371.05亿元，同比增长9.75%，黄金交易业务实现收入108.59亿元，同比增长88.86%，以上收入增长主要来自于金价上涨以及终端门店的快速扩张（2019年公司门店净增372家至3893家）。2019年珠宝首饰业务毛利率达到10.28%，同比提升0.17pct，毛利率的提升主要受2019年黄金价格明显上涨影响。
　　2020Q1业绩亮眼，经营性净现金流大幅改善
　　2020Q1公司实现营收144.89亿元，同比下降3.44%，实现归母净利润3.72亿元，同比下降0.56%（扣非后归母净利润增长10.33%）。新冠肺炎疫情对2020Q1线下黄金珠宝零售业务造成较大冲击，但是公司收入基本持平，主要有以下原因：1）1月初订货会销售景气；2）加盟渠道资金实力强，过往盈利水平高，与公司合作稳定；3）公司发挥龙头优势，对加盟渠道给予资金支持（2020Q1应收账款达到15.15亿元，较期初增加11.43亿元）；4）金价上涨推动渠道备货，以及预期疫情后消费回暖。2020Q1公司经营净现金流达到29.27亿元，去年同期为-12.61亿元。
　　黄金珠宝龙头优势显著，“双百行动”助力，维持“买入”评级
　　公司未来仍有望保持渠道快速扩张态势，且受益于金价上涨。此外“双百行动”国企改革有望理顺公司管理架构，完善激励机制，推动业绩持续稳健增长。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为14.80/17.40/19.31亿元（原预测2020-2021年16.43/18.41亿元，因疫情影响下调业绩预测），参考行业可比公司Wind一致预期2020年PE 13倍，考虑到公司龙头属性，2020年业绩表现有望优于其他可比公司，给予公司2020年17-19倍PE估值，对应目标价48.11-53.77元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济加速下行；黄金价格大幅波动；国际品牌渠道下沉。