华泰证券-凯利泰-300326-短期受疫情冲击，但看好长期发展-200429

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　　1Q20业绩受疫情影响，同比下滑
　　公司1Q20实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润2.26/0.50/0.42亿元，同比-21.82%/-30.79%/-37.57%。疫情不改我们长期看好信心，我们维持盈利预测，预计2020-2022年EPS为0.51/0.67/0.84元，由于可比公司PE估值均值上移，我们上调公司目标价至29.77-30.79元，维持“买入”评级。
　　1Q20毛利率降低，费用率提高
　　公司1Q20销售/管理/财务/研发费用率是19.13/14.07/2.32/3.93%，同比-0.23/+3.48/-1.74/+0.50pct，我们认为1Q20管理费用率提高原因是2019年四季度Elliquence国内销售人员扩增30余人导致薪酬支出增加。公司1Q20毛利率为59.45%，同比降低5.71pct，主要是因为相对骨科业务，低毛利的贸易业务收入下滑较少，在收入中占比提高。
　　1Q20国内手术量萎缩，2Q20有望持续恢复
　　1Q20为防控疫情影响，国内大部分门诊和手术暂停，诊疗量大幅降低。公司PVP/PKP等骨科手术均非紧急手术，可以择期，受冲击明显，我们估计国内骨科业务1Q20收入同比下降约20-30%。虽然手术可以择期，但需求相对刚性，因此我们认为2Q20随着医院诊疗量和手术量恢复正常，骨科业务有望恢复销售。相对而言，Elliquence海外收入1Q20受影响较小，1-2月美国市场在椎间孔镜术式纳入美国商业医保后放量增长，所以我们估计Elliquence整体1Q20收入或实现正增长。
　　三大核心业务长期景气度高，运动医学贡献远期增长动力
　　我们认为公司三大核心业务长期向好：1）椎体成形：先发优势明显，学术地位高，我们预计2020-2022年椎体成形业务收入CAGR为20-25%；2）Elliquence：主机技术领先，国产电极已注册获批，或与进口刀头组成产品系列，抢占份额，我们预计2020-2022年Elliquence收入CAGR为20%；3）艾迪尔：营销改革进入收获期，我们预计2020-2022年艾迪尔收入CAGR为15-20%。2020年初公司体内发展和体外培育并行布局运动医学，2020年收入或达4000-5000万元，是中长期增长动力之一。
　　基本面扎实的骨科龙头，维持“买入”评级
　　我们维持盈利预测，预计2020-2022年归母净利润为3.71/4.83/6.09亿元，同比增长21%/29%/25%，当前股价对应2020-2022年PE为49x/38x/30x。鉴于公司在骨科赛道的全面布局和优势地位，我们给予公司2020年58-60x的PE估值（可比公司2020年PE均值是56x），对应目标价29.77-30.79元（前值是26.24-27.25元），维持“买入”评级。
　　风险提示：集采降价超预期；疫情稳定后医院诊疗人次恢复低预期。