国元证券-视觉中国-000681-年报及一季报点评：业绩阶段性下滑，图片版权龙头价值不改-200429

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　　事件：
　　公司发布2019年年报及2020年一季报。
　　点评：
　　受网站整改及新冠疫情影响公司业绩阶段性下滑
　　受网站关停以及合并报表范围变动的影响，2019年公司实现收入7.22亿元，同比下降26.9%，归母净利润2.19亿，较2018年下降31.81%。其中核心主业实现收入7.14亿元，下滑8.63%。一季度受到“1210”事件网站关停以及新冠疫情的影响，实现营业收入1.11亿，同比下滑32.54%，归母净利润2919万，同比下滑49.28%。2019年毛利率下滑1.55Pct至63.10%，销售费用率下降2.65Pct.，管理费用率上升3.09Pct.，整体净利润上升2.54Pct.至16.97%。
　　全面提升内容审查能力，并完善维权模式
　　内容审查方面，经过两次网站关停事件，公司加强内容审查的能力。一方面，制定了机器审核+人工审核+用户举报的内容审核制度，另一方面，涉及市政、社会、突发事件、经济、军事五类主题图片与人民网合作，上线“人民视觉”平台，由人民网主办，视觉中国提供技术支持。在维权模式这块，2019Q4公司与中国版权保护中心、首都版权联盟、中国互联网协会、广东省版权保护中心、江苏版权纠纷调解中心、深圳市版权纠纷人民调解委员会等8家调解机构建立合作并投资北京联合信任，探索符合中国国情的图片版权确权、授权、保护和争议解决办法。
　　大客户整体续约率超过80%，中长尾用户高增长
　　客户方面，2019年客户数1.5万家，同比增长2%。其中大客户（10万以上销售额）的粘性较高，虽然受到关停事件影响，整体续约率依然超过80%。通过互联网触达的长尾用户超过70万，同比增长超过110%。预计随着公司内部的整改和业务的恢复，客户拓展回归正规。
　　投资建议与盈利预测
　　公司是国内图库行业龙头，所在行业持续受益于正版化浪潮，公司占据优质成长赛道的绝对龙头地位。“海量+独家”保证了公司上游的高壁垒，同时不断加大研发投入，提升对下游客户粘性。经历两次监管风波后公司业务更加规范，业务有望重回增长快轨。我们预计2020-2022 EPS为0.38/0.49/0.64元，对应PE为42.19/32.39/24.83，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　政策及监管风险、正版化进程不及预期