华泰证券-中顺洁柔-002511-结构优化、原料跌价，盈利持续提升-200430

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　　2019年归母净利同比增长48.4%
　　中顺洁柔2019年营收同比增长16.8%至66.35亿元，归母净利润同比增长48.4%至6.04亿元，基本符合我们此前6.07亿元预期值；扣非归母净利同比增长50.0%至5.89亿元。2020年一季度公司营收同比增长8.5%至16.7亿元，归母净利同比增长48.7%至1.83亿元。我们预计2020-2022年EPS分别为0.63、0.75、0.89元，维持“增持”评级。
　　原材料跌价+产品结构优化带动毛利率提升，个护产品发展值得期待
　　2019年公司生活用纸营收同比增长17.6%至65.5亿元，毛利率同比大幅提升5.39pct至39.95%，毛利率提升一方面系公司持续优化产品结构，新棉初白、自然木等高毛利率产品占比提升至约70%，带动毛利率上行；另一方面则是受益于2018年11月以来原材料木浆价格的持续下跌、盈利能力稳步提升，据卓创资讯，2019年针叶浆/阔叶浆价格分别同比下跌25%/21%，20Q1均价同比分别下跌20%/31%，环比19Q4均价基本持平。19年公司全新打造个护品牌“朵蕾蜜”，实现营收322万元，毛利率达39%，随着新品类逐步发展，未来有望成为收入新增长点。
　　加大市场开拓力度与产品研发投入，期间费用率同比上行
　　19年期间费用率同比提升5.6pct至39.6%，其中销售费用率同比提升2.8pct，主要系加大市场开拓力度，产品促销费用占营收比重同比提升约2.1pct；管理研发费用率同比提升1.6pct，主要系产品研究开发投入加大所致。经营性现金流净额同比增长211.1%至13.60亿元，主要系18年基数较低，以及19年收到货款增加与支付材料款减少所致。
　　20Q1收入实现稳健增长，毛利率同比大幅提升
　　在疫情影响之下，一季度经营仍有亮眼表现，20Q1营收同比增长8.5%至16.7亿元，我们判断主要系电商渠道实现快速增长，同时线下经销商为春节备货充足、物流受阻后仍可实现较好销售，支撑Q1收入稳健增长。受益于产品结构升级、原材料成本跌价，20Q1毛利率同比提升11.1pct至45%。20Q1期间费用率同比提升7.26pct至30.8%，其中销售费用率提升5.4pct，主要系加大促销力度与网络开拓力度所致；管理研发费用率同比提升2.2pct至8.0%，主要系股权激励摊销费用、折旧费用大幅增加所致。
　　成本下行与产品布局优化双助力，维持“增持”评级
　　考虑到疫情有望提升居民卫生意识、催化生活用纸需求，同时成本下行与产品结构优化带动公司盈利能力持续提升，调整盈利预测，预计2020-2022年公司归母净利8.22、9.80、11.7亿元（2020-2021年前值7.3、8.9亿元），EPS为0.63、0.75、0.89元。公司自2010年上市以来PE（TTM）中枢为43.6x，考虑到19年以来公司盈利能力稳步提升，较历史中枢的估值折价幅度理应有所收窄，给予中顺洁柔2020年32~35倍PE估值，目标价格区间为20.16~22.05元（前值15.68~16.80元），维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动，市场竞争加剧，疫情发展不确定性。