华泰证券-上汽集团-600104-业绩符合预期，有望逐季改善-200430

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　　疫情影响终端销量，业绩符合预期
　　4月29日，公司发布2020年一季报，实现营业收入1059亿元，同比-47%，归母净利润11.2亿元，同比-86.4%，扣非后归母净利润6.9亿元，同比-91%。公司Q1业绩符合我们预期（华泰预期20年Q1业绩下滑80%~90%），业绩下滑主要原因是疫情影响公司销量大幅下滑，产能利用率下滑，折旧摊销费用占比提升，毛利率下滑，管理和研发费用率提升。随着疫情结束，汽车需求有望逐步恢复，我们认为公司销量和利润有望逐季恢复，预计20-22年EPS分别为1.76、1.98、2.17元，维持“买入”评级。
　　投资收益下滑较多，毛利率下滑，现金流同比改善
　　Q1批发销量同比-56%，导致公司收入下滑；产能利用率下降，导致毛利率下滑，Q1公司毛利率10.4%，同比-2.1pct；管理费用率3.8%，同比+1.5pct，研发费用率3.1%，同比+1.3pct，主要是因为收入下滑较多；投资收益23亿元，同比-65%，主要是金融类子公司处置了部分金融资产，产生了投资收益弥补了合营企业亏损；权益法核算的投资收益是-4040万元，主要原因是部分联合营整车和零部件企业亏损；Q1非经常性收益4.3亿元，主要是确认了政府补助5亿元。Q1经营活动现金净流量-16亿元，净流出减少，主要是因为整车企业现金流优化。
　　由于销量下滑，合资与自主利润下滑，但销量和利润有望逐季改善
　　2020年Q1，上汽大众销量同比-61%，上汽通用销量同比-58%，上汽自主乘用车销量同比-33.7%，上汽通用五菱销量同比-61.5%，上汽集团整体销量同比-56%，乘用车行业整体销量同比-45%。公司销量增速低于行业，主要是合资企业去库存所致。由于销量下滑，合资和自主出现亏损。Q1联合营企业投资收益同比-61.5亿元，主要因为合资企业利润下滑。据我们测算，Q1上汽自主亏损11亿元，比去年同期增加亏损6亿元。我们预计公司全年批发销量或同比-10%，随着国内疫情结束，经济复苏，公司销量和利润也有望逐季改善。
　　PB处于历史低位，销量和利润有望逐季改善，维持“买入”评级
　　公司在国际化和电动化方面都取得了显著成绩，展望2020年MEB工厂落成，上汽大众有望在新能源汽车领域取得突破。上汽奥迪投产在望，公司进一步布局豪华车领域，未来发展值得期待。公司2020年PB0.75倍，处于历史低位，销量和利润有望逐季改善。我们预计公司2020-22年分别实现归母净利205、231、254亿元，EPS分别为1.76、1.98、2.17元，同行业可比公司20年平均估值15.8XPE，考虑到公司业绩弹性略弱于可比公司，给予公司20年14~15XPE估值，维持目标价24.64~26.4元，维持“买入”评级。
　　风险提示：我国汽车销量增速不及预期，公司海外市场拓展不及预期。