华泰证券-今世缘-603369-国缘系列高增长，省内全面精耕-200430

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　　2019年业绩符合预期，疫情影响下20Q1收入同比-9.41%
　　今世缘2019年实现营业总收入48.74亿元，同比增长30.28%；实现归母净利润14.58亿元，同比增长26.71%；实现扣非后归母净利润14.39亿元，同比增长29.56%，业绩符合预期（预期净利润为14.43亿元）。19Q4单季公司实现营业总收入7.58亿元，同比增长31.10%；实现归母净利润1.64亿元，同比增长34.91%。20Q1受到新冠疫情的影响，公司实现营收17.71亿元，同比下滑9.42%；实现归母净利润5.80亿元，同比下滑9.52%。我们预计20-22EPS为1.34元、1.66元和2.10元，维持“买入”评级。
　　特A+类保持高速增长，加快国缘V系列培育
　　分产品来看，2019年公司特A+类/特A类/A类/B类/C类/D类产品分别实现收入增长47.20%/20.96%/1.85%/1.73%/-6.48%/14.12%，以国缘V系、对开、四开为代表的特A+类产品收入占比提高至55.77%，较上年提高6.38pct。2019年国缘品牌继续保持高基数、高增长、高占比的同时，公司加快了国缘V系列的战略培育。2019年公司白酒产品毛利率为72.89%，同比减少0.04pct，主要系返利折扣加大所致。
　　省内全面精耕，省外开拓进展顺利
　　2019年公司淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现收入增长15.28%/53.22%/20.99%/21.50%/15.12%/68.34%，南京市场继续保持高增长势头，省内“领跑”“并跑”型市场新增12个，总数达到28个，省内市场全面精耕收效良好。2019年省外市场收入增速为54.96%，其中省外7个重点省级市场实现销售增长66.2%，省外市场开拓进展顺利。
　　渠道库存良性，Q2预计动销将有所改善
　　2019年销售费用率为17.51%，同比增加1.84pct，主要系广告费等投入加大所致；管理费用率为4.25%，同比减少0.38pct。20Q1销售费用率为12.48%，同比减少3.4pct，主要系疫情影响销售活动开展，费用投放减少所致。20Q1销售商品收到现金同比减少23.02%，合同负债（原预收款）余额为2.92亿元，同比持平。根据年报披露，2020年经营目标为营收、净利润均增长10%，Q1业绩虽受到疫情影响，但Q2以来渠道库存良性，预计下半年伴随消费需求复苏，动销情况将有所改善。
　　股权激励彰显信心，维持“买入”评级
　　4月23日公司推出限制性股票激励计划，业绩考核要求为以18年营收为基数，20/21/22年营收增长率不低于45%/75%/115%。我们认为公司激励方案彰显了对未来3年发展的信心。我们预计20-21年EPS为1.34元、1.66元（前值为1.45元和1.83元），新增22年EPS为2.10元。可比公司2020年Wind一致预期平均PE为28倍，给予公司2020年28~29倍PE估值，我们调整目标价范围为37.45~38.79元（前值为39.15元~42.05元），维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、市场需求不达预期的风险、食品安全问题。