华创证券-招商轮船-601872-2019年报及2020年一季报点评：Q1利润大增262%，VLCC运价高位运行料将持续推动公司盈利提升-200430

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　　公司公告2019年报及2020年一季报：1）2019年：公司收入145.56亿元，同比增长33.17%，实现归属净利16.1亿元，同比增长38%，扣非净利15.34亿元，同比增长81.2%。2）2020Q1：收入45.79亿元，同比增长24.45%，归母净利12.66亿元，同比增长262.4%，扣非净利12.38亿元，同比增长359.2%。3）分季度看归属净利：19Q1-19Q4分别为2.81、1.93、2.49、8.9（剔除减值为约13亿），20Q1为12.7亿（油轮净利12.5亿）。意味着公司油运主业或已连续两个季度达到12亿以上水平。油运公司业绩与运价的强关联、强弹性已显现。（19Q1-20Q1TCE均值分别为2.56、1.16、2.62、9.52、8.46万美元）。
　　外贸油运板块复苏。1）2019年油轮市场景气度提升，VLCC-TCE运价均值超过4万美元。公司油轮船队贡献毛利20.6亿元，占比62.6%。公司合计VLCC运力为51艘，2019年完成货运量7584万吨，同比增长4.49%。2）20Q1公司油运实现归母净利12.38亿元，同比增长381.7%，占公司比重为97.78%。
　　散货板块收入19年全年同比增长30.3%，毛利率略有下降。1）2019年BDI均值为1352.8点，基本与2018年持平。公司散货船舶实现收入52.61亿元，同比增长30.3%，毛利9.87亿元，毛利率为18.76%，同比减少4.86个百分点。2019年完成货运量9431万吨，同比增长21.74%。2）20Q1散货市场进入淡季，市场较为低迷需求疲弱，公司散货船实现营业收入16.13亿元，同比下降9.17%，实现归母净利润为0.22亿元，同比下降73.8%。
　　疫情影响致滚装船业务受损，投资收益同比大幅提升。1）滚装船业务：2019年收入12.88亿，同比下降4.04%，毛利1.7亿元。20Q1遭遇下游需求停滞影响，营业收入1.37亿元，同比下降47.3%，归母净利润亏损0.29亿元。2）LNG：2019年投资收益3.83亿元，同比提升78.97%，20Q1投资收益1.71亿元，同比增74.96%，主要是联营公司LNG运力交付推动。
　　VLCC运价高位运行，料公司将显业绩强弹性。1）市场回顾：VLCC-TCE今年均值已过10万美元，显著超过2.8万美元保本点。4月均值17万美元的价格为近十年最高水平。2）料将显业绩强弹性。我们测算Q2公司有望油运业务盈利超18亿。3）当前超级油轮上行逻辑再梳理：或演绎“海上储油+消费国加大进口”逻辑组合。3月中旬以来，陆续经历了重要产油国增产加大出口、原油期货升水结构推动海上储油套利等，当前岸上储油资源紧张，原油价格持续低位，我们预计接下来市场或演绎“海上储油+消费国加大进口”的逻辑组合。运价料将延续高位运行。据克拉克森统计，目前用于海上浮仓的VLCC或占比已达10%。4）长期角度看供需，两年景气向上更加明确。a）供给：交付高峰已过，在手订单处于底部。b）需求端：OPEC+产出或难创16年以来新低，而美油加大出口拉长航距构成更长维度下的积极因素。
　　盈利预测及投资建议：1）根据最新运价水平，我们上调2020年VLCC-TCE至7万美元，上调2020年盈利预测至实现净利56亿（原预测为6.5万美元下50亿利润），预计21年盈利69亿。2）依据周期股给予10倍PE，对应560亿市值，预期较现价17%空间，强调“推荐”评级。
　　风险提示：全球经济下降降低原油消费需求，行业运力退出不及预期