中泰证券-陕西煤业-601225-2019年业绩创历史新高，2020Q1煤炭产量继续增长-200430

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　　陕西煤业公布2019年报及2020年一季报，主要财务数据如下：
　　2019年，实现营业收入734.0亿元（+28.3%），归属于上市公司股东净利润116.4亿元（+5.9%），扣非后归属于上市公司股东净利润111.5亿元（+0.71%），经营活动产生的现金流量净额192.0亿元（-2.8%），每股收益1.18元（+7.3%），加权平均ROE为21.5%（同比减少1.4个百分点）。
　　2020年一季度，实现营业收入183.3亿元（+27.3%），归属于上市公司股东净利润23.6亿元（-15.1%），扣非后归属于上市公司股东净利润21.9亿元（-12.2%），经营活动产生的现金流量净额26.9亿元（-50.1%），每股收益0.24元（-14.3%），加权平均ROE为3.95%（同比减少1.4个百分点）。
　　2019年业绩上涨原因：煤炭业务量价齐升，推动盈利水平再上新台阶
　　2019年煤炭收入占公司96%，是绝对核心业务。产销方面，2019年煤炭产量为1.15亿吨（陕北/彬黄/渭北三个矿区产量占比分别为58%、33%、9%，上年同期分别为55%、35%、10%），同比增长6.3%，煤炭销量为1.78亿吨，同比增长24.9%，其中产量增长主要是由于2019年小保当一号矿井（1500万吨/年）投入生产所致，销量增长主要是由于自产煤量增加以及公司代销集团的贸易煤量大幅增长（同比增长73%）所致。
　　单位价格方面，2019年煤炭售价383.5元/吨（剔除一票制收入影响），同比上升10.51元/吨，增幅2.8%，其中自产煤售价362.3元/吨，同比下降0.14元/吨，增幅0%，贸易煤售价420元/吨，同比上升17.9元/吨，增幅4.4%，其中自产煤价格持平（同期港口Q5500动力煤均价下跌9.3%）主要是由于陕北地区高发热值煤较为稀缺，全年售价上升所致。
　　单位成本方面，原选煤完全单位成本为210.5元/吨，同比上升14.1元/吨，增幅7.2%，主要来自以下几个方面：一是2019年1月1日起榆林地区资源税从6%上涨至9%致成本上涨约6.2元/吨；二是2018年8月开始征收环境治理基金约9元/吨，致成本上涨约4.9元/吨；三是小保当矿井投产后的吨煤折旧摊销增长所致。
　　单位盈利来看，我们以净利润/自产煤销量来（贸易煤及其他业务利润较薄，忽略）来模拟公司吨煤盈利，2019年吨煤净利润为147元/吨，相比2018年151元/吨，略降4元/吨，下降幅度为3%，考虑自产煤销量增长7.6%，板块业绩略微增长，公司净利润再创2014年上市以来新高。
　　2020年一季度业绩下滑原因：售价下滑，吨煤成本上升所致
　　2020年一季度，公司煤炭产量为2611亿吨（同比+9.0%），整体生产受疫情较小，产量继续增长，煤炭销量为4649.7亿吨（同比+37%），销量增长主要是由于贸易煤量大幅增长所致。报告期内，由于行业价格整体低迷，公司综合平均售价为385元/吨（收入端包括自产煤、贸易煤、一票制等收入），同比下降8.6%，综合吨煤成本为259元/吨，同比增加10.6%，判断一方面是因为高成本贸易煤增加所致，另一方面可能是由于受疫情影响低成本但是地销煤较多的陕北矿区煤炭产出占比降低所致，综合吨煤毛利为126元/吨，同比下降61元/吨，同比下降33%。综合来看，一季度虽然产销量增加，但是售价下滑，吨煤成本上升导致盈利下滑。
　　公司产能仍有增长空间，蒙华铁路通车助力公司打开华中市场。2019年公司小保当煤矿（核定产能1500万吨/年）实现了生产，2020年该矿产能继续爬坡产量仍有增加空间，后续随着小保当二号煤矿（1300万吨/年）2020年下半年投产，公司产能仍有增长的空间。联通陕蒙煤炭资源与华中消费地的蒙华铁路及重要支线靖神铁路已于2019年底通车，陕北矿区红柳林矿、张家峁矿、柠条塔矿三个千万吨级矿井以及目前在建小保当一、二号矿所生产的优质煤炭产品将进入鄂湘赣等缺煤市场。2019年公司铁路运煤量8101万吨，占全年煤炭销售总量45%，汽运煤销售量则为55%，所以对于公司来讲，目前仍旧以周边区域的汽运为主。未来蒙华铁路开通，公司可将丰富优质的煤炭资源运往华中以及铁路沿线的主要消费地，公司销售市场有望逐步打开并多元化，议价能力有望逐步增强。
　　盈利预测与估值：基于行业价格下移，我们调整对公司的盈利预测，预计公司2020-2022年归属于母公司股东净利润分别为96/103/112亿元（前期2020/2021年预测为117/120亿元），同比-18%、+8.0%、+8.0%，折合EPS分别为0.96/1.03/1.12元，当前股价7.36元对应2020/21/22年PE分别为7.7X、7.1X、6.6X，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：（1）经济增速放缓可能影响煤炭消费需求；（2）政策调控力度不确定性；（3）水电、风电、核电等对煤电的替代。