光大证券-科斯伍德-300192-2019年报和2020一季报点评：龙门教育超额完成业绩承诺，教育业务持续快速增长-200429

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　　◆归母净利润大幅增长188%，业绩符合预期。科斯伍德2019主营业务收入9.59亿元（-0.07%），其中教育培训业务收入5.52亿元（+10.31%），占比57.54%，胶印油墨业务收入4.07亿元，占比42.46%。营业利润为1.96亿元（+89.32%），归属于上市公司股东净利润为0.81亿元（+187.56%）。公司业绩持续增长主要源于1）教育板块业务实现营业收入与利润双增，龙门教育归母净利润1.65亿元（+25.1%），超额完成业绩承诺；2）油墨板块业务稳步发展，收入与毛利略增。2020Q1收入1.71亿元（-21%），归母净利润0.22亿元（+29%），收入下滑主要是受疫情影响油墨业务未开工；净利润增长主要由于教育业务及时将线下课程转为线上，保证业务经营稳定。
　　◆教育培训业务持续快速增长。全封闭培训方面，收入3.26亿元（+17.93%），实现了招生规模的扩张与人均单价持续提升，截止2019年底拥有5所中高考补习校区，2019春季在校生10,856人，秋季在校生11,874人；K12课外培训方面，收入1.73亿元（+10.75%），个性化辅导与创新教学模式结合，品牌能力持续体现，成本效应得以凸显；教育科技方面，专注教学软件与短训课程研发，提供更加智能科学的教学方式。
　　◆全面并表龙门教育，未来盈利空间进一步扩大。公司以发行股份、可转换债券及支付现金等方式收购龙门教育50.17%的剩余股份，交易总金额为8.13亿元，于2020年3月9日完成50.17%股权转让和0.07%股权受让的工商变更登记手续。科斯伍德目前合计持有龙门教育100%股权。非公开发行后科斯伍德总股本为2.75亿股。
　　◆聚焦“三横三纵”业务规划，区域扩张战略持续推进。“三横”即三个赛道：1）中高考升学；2）营利性民办职业学校；3）海外升学业务，“三纵”即具有特色和核心竞争力的服务手段：1）全封闭管理模式；2）模块化培训产品；3）科技服务手段。公司以龙门教育为起点与核心，以陕西西安地区为大本营，持续辐射更多区域，以实现教育板块业务增长持续强劲。
　　◆盈利预测、投资评级和估值。考虑20年龙门教育100%并表，我们上调科斯伍德20-21年净利润预测为1.93/2.42亿元，新增22年净利润预测为2.86亿元，对应EPS分别为0.70/0.88/1.04元，对应PE分别为26x/21x/18x，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：同业市场竞争风险、教育行业政策变化风险。