安信证券-妙可蓝多-600882-业绩符合预期，奶酪棒继续快速放量-200429

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　　■事件：公司披露年报与一季报。2019年：收入/归母净利17.44亿元/1923万元，同比增42.32%/80.72%，扣非后归母净利亏损1219万元，其中Q4收入/归母净利+28.10%/-51.63%。全年奶酪棒实现收入4.96亿元，同比增250%，其中四季度1.98亿元，环比增50%。2020Q1：收入3.95亿元，同比增32.66%，归母净利1015万元，去年同期亏损463万元。奶酪棒实现1.51亿收入，同比增近200%。收入利润均符合预期。
　　■2019年扣非后归母净利亏损主要系计提商誉减值，财务费用下滑，现金流大幅好转。2019年公司对广泽乳业计提商誉资产减值2559万元，2019Q3/2019Q4/2020Q1财务费用分别1637万元、1183万元、848万元，财务费用下滑主要系公司Q4偿还有息负债约4.5亿元，财务状况转好，现金流佳―2019A/2020Q1销售商品、接受劳务收到的现金增45.96%/37.11%，与收入增速基本匹配，2019全年经营性净现金流2.9亿元，同比增236%，单四季度达1.9亿元。
　　■销售费用上涨，预计2020年仍处于费用投放期。2019A销售费用率20.60%，同比增3.86pct，其中Q426.93%，同比增13.44%，主要系广告促销费上涨（全年增92%或0.96亿元），公司自2019年2月开始投放分众媒体广告，抢占消费者心智，并持续进行地推活动，四季度销售费用率进一步提升与费用确认时点有关。2020Q1销售费用率24.83%，同比增10.74pct，主要系公司于年初投放部分地方卫视广告与持续渠道扩张（Q1新增经销商176个），我们预计2020年销售费用率仍处高位，一方面，公司将尝试多种新媒体营销，精准定位各类消费人群，并探索新IP合作，另一方面，根据公告，公司计划2020年底进入25万个终端，相较于2019年底增12万个，渠道开拓初期费用也较高。但是我们认为目前公司的费用投放都是必要的，2019年的积极效果亦证明了公司优异的品牌建设实力。
　　■毛利率上升，奶酪棒持续放量，其他奶酪产品趋势佳。2019年奶酪毛利率41.28%，同比增6.58%，且2020Q1进一步上行，主要系规模效应固定成本分摊减少。2020Q1奶酪棒实现收入1.51亿元，增超200%，由于春节假期+疫情导致公司奶酪工厂生产时间较短，但是终端需求良好，造成供不应求，根据草根调研，终端存缺货现象。其他奶酪方面，Q1餐饮奶酪同比近20%，主要系电商渠道带动，疫情下家庭烘焙需求旺盛；另外Q1其他零售奶酪（例如芝士片、手撕奶酪等）增速超200%，与奶酪的消费者教育、妙可蓝多品牌势能崛起、细分品类的渠道协同有关。
　　■Q2景气延续，全年规划收入高增。Q2展望，3月底合同负债8446万元，同比增538%，环比增52.63%，表明在手订单充裕，若假设公司Q2满产，以产定销，预计奶酪棒销量环比有大幅提升。全年维度，通过零售端加速拓终端+餐饮端开启空白市场（例如进入学校配餐和食堂）+线上聚焦两大平台升级合作关系，公司预算全年实现收入30亿元，若假设液态奶、贸易收入持平，则奶酪收入达22亿元，同比增超130%。
　　■投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为0.31、0.81、1.14元，6个月目标价30.61元，对应2021年38倍PE。
　　■风险提示：行业竞争加剧、产能投放不及预期。