国金证券-深圳燃气-601139-电厂售气高增长，以价换量刺激用气需求回升-200429

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　　业绩简评
　　公司2019年营收140.25亿元，同比+10.08%；归母净利润10.58亿元，同比+2.61%；每股派息0.18元，分红率49%，同比+7.1pct。2020Q1营收28.33亿元，同比-8.85%；归母净利润2.17亿元，同比-8.91%。
　　经营分析
　　城中村改造与异地扩张持续，电厂售气表现亮眼：2019年管道燃气、LPG批发、燃气工程收入增速+10.6%/-22.3%/+53.2%，电厂、深圳非电厂、深圳以外地区管道气量分别增长13.6%/4.4%/19.5%，异地扩张持续。管道气用户增长16.2%至379.4万户，其中城中村改造48万户，公司20年改造目标44万户，对应售气增量约0.9亿方。2020Q1天然气销售收入20.83亿元，同比+2.5%，天然气销售量7.32亿方，同比+15.9%，电厂售气量大增147.8%至1.66亿方，主要系新增电厂用户唯美电力（19Q3投产）。受油价大幅波动影响，LPG批发收入3.20亿元，同比-39.26%。由于低毛利LPG业务占比持续降低，19/20Q1毛利率提升0.6/2.7pct至21.5%、23.0%。
　　降气价政策继续推进，以价换量推动售气业绩提升：Q1天然气销售单价同比-11.5%至2.85元/方，主要系降气价政策以及气量结构性变化（低售价的电厂、居民气占比提升）。二季度上下游联动的降价政策仍将持续，广东发改委要求中石油管制气价不高于2.02元/方，对应Q2购气价同比约-8.3%；深圳发改委要求Q2工商业售气价降低0.13元/立方米（较1月气价，下同），电厂气价在西二线联动基础上再降0.02元/方，工商业、电厂配气价降0.11、0.02元/方。预计公司Q2售气单价继续下行，毛差或稳中略降，但随着复工复产推进，降价有望刺激气价敏感用户气量回升，由于去年淡季上游涨价抑制电厂开机意愿，而今年西二线降价、低价LNG优先供应将推动电厂气量显著增长。测算售气毛利率减少0.1pct对应售气量增速1.13pct。
　　低价LNG气源优势突显，受益国际现货气价深跌：LNG产能过剩叠加全球疫情蔓延，目前中国LNG到岸价已跌破2美元/百万英热，公司自有华安LNG接收站，将持续受益现货气价深跌，降低购气成本。我们预计LNG进口到岸价与广东LNG出厂价2000元/吨的价差将增厚公司全年0.03元/方的售气毛差以及5.6亿元的LNG接收站利润。
　　投资建议
　　我们预计公司2020-2022年净利润为13.3、15.9、18.1亿元，对应EPS0.46、0.55、0.63元，对应PE16/13/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　上游气源价格大幅上涨；“城中村”改造进度缓慢；电厂利用小时降低等。