中泰证券-华帝股份-002035-2019年报&2020一季报点评 ：产品渠道持续建设，静待行业回暖-200429

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　　事件
　　公司披露2019年报与2020年一季报：
　　2019年收入、归母、扣非57.5亿、7.5亿、7.0亿，同比-5.7%、+10.5%、+6.9%；对应2019Q4：收入、归母、扣非14.7亿、2.3亿、2.0亿，同比+1.7%、-1.6%、-8.3%。
　　2020Q1收入、归母、扣非6.9亿、0.5亿、0.4亿，同比-48.1%、-65.0%、-68.9%。
　　公司拟每10股派发现金红利3.00元(含税)，占公司2019年归母净利润34.01%。
　　一、2019：持续发展新品类，工程渠道高增1.收入分析：拓展烟灶热外业务，工程渠道高增
　　行业：厨电整体下行，新兴品类高速增长。根据奥维云网数据，2019年烟机/灶具/燃热/洗碗机零售额同比分别-7.5%/-4.2%/-5.6%/+20.0%。受地产行业影响，厨电行业面临调整，主要品类烟机、灶具、燃热显下降趋势。新兴品类洗碗机高速增长。
　　公司：受行业影响收入下行。2019年公司收入57.5亿，同比-5.7%，表现总体略优于行业。具体拆分来看：
　　分品牌看：百得收入表现略优于公司整体。2019年百得收入14.09亿，同比-0.22%，表现略优于公司整体。2016年以来百得占华帝整体收入比例持续上升，2019年为24.5%，同比+1.3pct。
　　分产品看：持续拓展烟灶热外业务，从单品厨电走向大家居。
　　（1）核心品类烟灶热量价均有下滑。2019年公司核心品类烟机/灶具/热水器收入均出现下滑，分别-9.3%/-12.0%/-12.3%。拆分量价来看，烟机量-4.0%，价-5.5%；灶具量-2.0%，价-10.2%；热水器量-9.3%，价-3.3%。均价下滑主因19年促销影响，预测未来均价将保持稳定。
　　（2）公司持续加大拓展新品类步伐。2019年公司大力拓展新品类，除烟灶热外产品收入占比19.5%，同比+4.7pct。其中嵌入式产品为首的新品类发展迅速，洗碗机/蒸烤一体机/净水器/其他小家电收入分别同比+50.45%/+195.29%/+256.52%/+165.09%，并新拓展品类集成灶。2019年公司借华帝家居品牌持续拓展定制家居业务，定制家居业务收入增长74.94%。
　　分渠道看：线下渠道优化、工程渠道高增。
　　（1）线下渠道优化，利用新零售抢占下沉份额。从收入看，预计公司零售渠道整体受行业景气影响有所下滑，但新零售贡献一定增量。
　　对比近三年来公司华帝品牌线下网点情况：KA卖场店持续增加；旗舰店数量基本稳定；乡镇网点、社区网点收缩。公司线下终端战略主要为契合高端化战略，提高核心城市大店覆盖率。同时我们认为公司在下沉地区采取策略主要为利用借助京东等新零售门店在四五六线市场的领先覆盖率，共同开拓下沉市场。截至2019年末，公司已进驻新零售渠道门店9160家。作为补充，面向低端的子品牌百得增强下沉布局。2016年以来，百得乡镇网点数量持续上升，2019年达3750家，并持续拓展专卖店数量。
　　（2）工程渠道收入高增，B标项目数量提升。我们预计公司全年工程渠道占比约10%+，增速20%+。公司持续拓展专门的工程代理商，发展地产商客户。2019年公司已签约41家工程代理商，已与32家房地产开发商达成合作。同时公司持续推进高端化战略，坚持B标定位。2019年度B标及以上项目数量达70%以上。
　　（3）电商渠道预计全年个位数增长。2019年厨电行业线上景气高于线下，公司电商渠道布局充分，有望受益。公司目前电商渠道占比约30%，预计2019年公司电商渠道逆势增长，销售占比进一步扩大。
　　2.盈利分析：盈利能力维持上升趋势。
　　2019年公司毛利率48.26%，同比+0.92pct。具体拆分到单项产品看，烟/灶/热/其他毛利率分别+3.10pct、+3.03pct、+0.36pct、-7.90pct。毛利率提升核心在于烟灶产品的毛利率提升，主因烟灶原材料占收入比同比-3.14pct、-1.35pct。
　　费用率略增：2019年公司期间费用率为33.56%，同比+0.77pct。具体来看：
　　销售费用率26.48%，同比-0.60pct；主因业务宣传费及销售服务费降低，同时运输费用略有增加。
　　管理费用率3.04%，同比+0.25pct；主因本期咨询服务费、租赁费增加。
　　财务费用率-0.09%，同比+0.67pct；主因本期将结构性存款及理财收益重分类至投资收益。
　　研发费用率4.13%，同比+0.46pct；主因公司推动产品升级，持续加大研发投入。
　　净利率：2019年净利率13.23pct，同比+1.85pct。净利率变动幅度大于毛利率及费用率影响，主因本期投资收益0.5亿元（同期0.2亿元）及政府补助0.3亿元（同期0.2亿元）。
　　二、2020Q1：疫情影响收入下滑，费用端大幅提升
　　1.收入分析：行业低迷，收入下滑明显
　　疫情下行业景气低迷，公司受影响明显。厨电安装属性强，疫情下受挫明显。根据奥维数据，2020年Q1厨电套餐销售额同比下降54.09%，油烟机销售额同比下降52.73%，燃气灶销售额同比下降47.96%。公司Q1收入6.9亿元，同比-48.0%，主因公司终端门店复工时间推迟，且复工后到店客流减少。
　　2.盈利能力分析：Q1盈利能力下降
　　毛利率：20Q1公司毛利率43.93%，同比-4.20pct。预计主因Q1公司应对疫情部分降低产品均价。
　　从费用端看，Q1公司期间费用率为38.49%，同比+3.32pct，尽管各费用规模均有下降，但受收入大幅下滑影响，费率仍有提升。具体来看：
　　销售费用率27.15%，同比-1.25pct；管理费用率5.34%，同比+1.47pct；财务费用率-0.41%，同比+0.25pct；研发费用率6.41%，同比+2.84pct。
　　净利率：6.89%，同比-3.29pct，环比-9.06pct。净利率表现小于毛利率及费用端影响，主因20Q1所得税费用降低及投资收益影响。
　　三、2020展望：静待行业回暖，关注高增新品类
　　疫情逐渐消退，Q2行业景气有望弱回暖。国内Q2疫情已逐渐得到控制，预计行业景气将迎弱回暖。根据奥维数据，从周度数据看，近几周厨电线上景气已出现明显回暖，线下跌幅同样出现收窄。预期Q2公司收入增速有望随行业复苏而逐渐回暖。
　　持续关注竣工提振终端需求。2020年3月住宅竣工面积同比+1.2%。地产景气触底回暖后，厨电作为地产后周期行业，终端需求有望提升。
　　公司新品类有望持续高增。厨电当前新兴品类与原有烟灶等品类出现景气分化，新品类受益成长期景气度较高，未来有望持续增长。公司把握这一趋势，持续发展洗碗机、蒸烤一体机等新品类，取得了较好的收入增速。同时公司2019年新推出集成灶产品，有望贡献新的收入增量。
　　投资建议：维持“买入”评级
　　公司新品类持续扩张，同时持续开拓新零售、工程等新渠道。同时公司目前处于近五年来的估值底部，存在提升空间。疫情影响下，我们调整盈利预测，2020-2022年净利润同比+9%、+12%、+11%，对应PE12X、10X、9X，维持买入评级。
　　风险提示
　　地产景气不及预期，品类扩张不及预期、竞争恶化