光大证券-跨市场教育行业观察之十一：好未来FY20，疫情下加速网点扩张，在线业务持续高增长-200429

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　　事件：
　　2020年4月28日，好未来公布4QFY20季报（20191201-20200229）及FY20年报（20190301-20200229）：4QFY20公司实现净收入8.58亿美元（+18.0%），归母净亏损0.90亿美元（-190.4%），Non-GAAP归母净亏损0.57亿美元（-146.9%）；FY20公司实现净收入32.73亿美元（+27.7%），归母净亏损1.10亿美元（-130.0%），Non-GAAP归母净利润775万美元（-98.3%）。
　　1、好未来FY20：学生规模扩大拉动收入增长，线上业务发力缓和疫情冲击
　　学生规模扩大，收入持续增长。好未来FY20净收入32.73亿美元（+27.7%），4QFY20净收入8.58亿美元（+18.0%），收入持续增长。业绩延续增长态势主要得益于正价长期班学生规模的增长：FY20平均每季度学生人数同比增加55.2%至302万人次，4QFY20单季度学生总人数同比增加56.6%至465万人次。正价长期班学生人数维持快速增长的主要原因是小班培优和学而思网校报名人数的增长。
　　疫情爆发影响公司利润。好未来4QFY20收入端实现净收入8.58亿美元（+18.0%），增速显著放缓，较上年同期减少了26个百分点。利润端由盈转亏，经营亏损4126万美元（-136.0%），Non-GAAP经营亏损（不考虑股权激励费用）839万美元（-106.1%）；归母净亏损9007万美元（-190.4%），Non-GAAP归母净亏损（不包括股权激励支出）5721万美元（-146.9%）。
　　线上业务增长缓解疫情冲击。公司4QFY20线上学生较上季度增长130%至204万人次，占总学生人数的44%；线上业务营收2.06亿美元（+67%），占总营收的24%。疫情迫使公司暂停线下业务，但得益于此前在线上业务方面的持续探索和投入，公司及时将线下课程全部调整至线上平台。在此期间，线上课程的学生人次及收入的平稳和增长一定程度上弥补了一些线下业务的压力，使公司FY20业绩不受过多拖累，得以维持正向增长。
　　2、成本端：疫情催化线上生源争夺，营销加重公司成本压力
　　成本端：好未来FY20运营成本14.69亿美元（+26.1%），Non-GAAP运营成本14.68亿美元（+26.1%）；4QFY20运营成本4.06亿美元（+32.6%），Non-GAAP运营成本4.05亿美元（32.6%），经营成本的增加主要是因为教师薪酬、租金成本的学习材料成本的增加。FY20营销费用8.53亿美元（+76.2%），Non-GAAP营销费用8.34亿美元（+76.0%）；4QFY20营销费用2.43亿美元（+78.6%），Non-GAAP营销费用2.37亿美元（+78.2%），营销费用增加一方面是因为开展了更多的促销活动来扩大客户群体、提升品牌影响力，另一方面是因为增加了销售和市场人员的薪酬补贴。FY20行政管理费用7.95亿美元（+37.1%），Non-GAAP行政管理费用6.97亿美元（+35.8%）；4QFY20行政费用2.21亿美元（+30.5%），Non-GAAP行政管理费用1.95亿美元（+29.3%），管理费用增加主要是管理人员的数量和平均薪酬增加所致
　　疫情加剧在线生源争夺，营销成本持续走高。疫情期间，各大在线教育公司为争夺市场份额投入大量营销费用。好未来同样加大了线上营销力度，吸引增量生源、留住存量生源。这使得除暑假之外公司又迎来又一个“营销旺季”，4QFY20营销费用2.43亿美元（+78.6%），FY20营销费用8.53亿美元（+76.2%），营销和行政费用率为58%，加大了公司的成本压力。
　　3、利润端：毛利率稳定，盈利能力较强
　　利润端：好未来FY20毛利润18.05亿美元（+29.0%），毛利率从FY19的54.56%上升至55.14%；4QFY20毛利润4.52亿美元（+7.5%），毛利率比上年同期下降5.18个百分点至52.68%，主要原因是学而思网课学生规模大量增加导致的ASP降低和在线教育领域竞争加剧。FY20经营净利润1.37亿美元（-59.8%），Non-GAAP经营净利润2.55亿美元（-39.0%）；4QFY20经营净亏损4,126万美元（-136.0%），Non-GAAP经营净亏损839万美元（-106.1%）。FY20归母净亏损1.10亿美元（对比FY19归母净利润3.67亿美元），Non-GAAP归母净利润775万美元（-98.3%）；4QFY20归母净亏损9,007万美元（对比4QFY19归母净利润9,961万美元），Non-GAAP归母净亏损5,721万美元（-146.9%）。截至2020年2月29日，公司现金、现金等价物和短期投资合计余额22.19亿美元，对比截至2019年2月28日合计余额15.16亿美元。
　　4、运营端：网点扩张加速，学生人数稳定
　　网点扩张速度明显加快。截止2020年2月29日，好未来在70个城市拥有871个学习中心。学习中心数量同比增加195个，环比增加77个，4QFY20扩张速度超预期。从扩张速度来看，4QFY19以来网点扩张速度明显加快，季均新增49个网点，超过了16/17财年快速扩张时期的扩张速度。20Q4平均学生465万人次，同比19Q4的448万人次基本稳定
　　5、业绩指引
　　好未来预计1QFY2021净收入8.75-8.96亿美元，同比增长30%至33%。如果不考虑人民币与美元汇率潜在变化的影响，预计1QFY2021收入增长率将在35%至38%之间。
　　6、投资建议
　　估值和投资建议。2020年4月28日，好未来市值304亿美元，FY20归母净亏损1.10亿美元，对应FY20 PS为9.4X。根据Bloomberg一致预期，好未来FY21-22财年收入分别为48/64亿美元；净利润分别为4.2/6.7亿美元，对应FY21-22财年PE为73x/46x。建议积极关注。
　　7、风险因素
　　政策风险。培训新政对好未来的影响和规范、校区扩张不及预期的风险。