国金证券-华电国际-600027-强弹性利润54%增长，煤价下行业绩持续增厚-200429

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　　业绩简评
　　2020年一季度公司实现营业收入221.16亿元，同比减少6.01%；归母净利润11.89亿元，同比增长54.44%。公司业绩符合预期。
　　经营分析
　　发电量下降电价上升，营收小幅降低：一季度受新冠疫情冲击，公司送电区域用电需求减弱，累计发电量为465.53亿千瓦时，比去年同期降低10.81%；上网电量完成434.78亿千瓦时，比去年同期降低10.67%。虽然公司平均含税上网电价为412.13元/兆瓦时，比去年同期下降1.18%，但受益于增值税从下调和市场化电价折价收窄，公司平均不含税电价为364.72元/兆瓦时，比去年同期提高1.44%。最终实现公司营业收入小幅下降。
　　公司对煤价弹性居同行前列，煤价下行盈利大幅增长：同期秦皇岛Q5500动力煤均价下跌27.5元/吨，跌幅4.67%。电煤价格的下降与发电量下降的双重因素直接导致公司一季度营业成本为184.68亿元，同比下降9.51%。煤价下跌不仅抵消发电量下降的负面影响，更实现公司归母净利润超50%大幅增长。根据我们之前的测算，公司用煤成本对秦皇岛Q5500弹性为1.25，在可比同业公司中位居前列，一季度公司业绩也充分验证了我们的判断。
　　煤价长期下行助推业绩增厚，高分红低估值具备防御属性：进入2020年二季度，失去采暖需求支撑的煤价快速下跌，秦皇岛Q5500已经跌破500元/吨。预计2020年煤价中枢520-540元/吨，公司将从煤价下行中持续获取丰厚利润。2019年公司分红率从之前的40%左右大幅提升至50%，随着火电企业盈利修复，现金流充裕，公司有维持高分红比例的基础，在当前经济趋弱条件下稳健的业绩更具防御性。
　　投资建议
　　我们预测公司2020-2022年的营收为919.16/937.56/963.37亿元，对应归母净利润分别为45.23/53.06/53.66亿元，对应EPS为0.46/0.54/0.54元，对应PE为8/7/7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情影响超出预期；电价大幅下降；煤价上升；限售股解禁。