民生证券-光明乳业-600597-2020年一季报点评：疫情冲击下业绩短期承压，大本营市场贡献惊喜-200430

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　　一、事件概述
　　公司公布20年一季报。报告期内，公司实现营收55.57亿元，同比-5.84%，实现归母净利润0.77亿元，同比-45.35%。
　　二、分析与判断
　　疫情短期拖累20Q1表现，上海大本营市场坚挺、贡献惊喜
　　20Q1公司实现营收55.57亿元，同比-5.84%，实现归母净利润0.77亿元，同比-45.35%，疫情冲击之下，20Q1公司业绩短期承压。公司收入端下滑主要归因于疫情对于需求端节假日送礼需求及对供给端生产/物流端的冲击；业绩出现大幅下滑主要原因在于收入端下滑以及销售费用投放的增加，根据CTR数据，Q1光明广告投放总次数/总时长分别为0.31万次/9.53小时，同比+27.54%/+56.31%，同比出现大幅上升。
　　分产品看，公司液态奶/其他乳制品/牧业产品营收分别同比-8.92%/+6.83%/-31.22%。分区域看，20Q1上海大本营市场依旧坚挺，营收同比+2.03%；外地则受物流影响受损严重，20Q1收入同比-20.52%；另外在新莱特放量带动下，国外营收同比显著+21.20%。。
　　疫情叠加自身策略双重挤压20Q1利润
　　毛利率：20Q1公司毛利率32.60%，同比+0.37pct，我们判断毛利率提升的主要原因在于毛利较高的低温产品占比提升；净利率：20Q1公司净利率为2.93%，同比-1.27pct，主要归因于销售费用率的提升。20Q1公司销售费用率同比大增5.51pct，背后反应的是公司在空中端的扩张态势（CTR数据显示光明20Q1重启费用扩张态势，投入大增）以及在地面端为应对疫情冲击而增加费用投放。其他费用方面，20Q1公司管理/研发/财务费用率分别同比-0.44pct/+0.12pct/+0.19pct，总体保持稳定。
　　根据CTR数据，20Q1光明广告投放总次数/总时长分别为0.31万次/9.53小时，同比+27.54%/+56.31%，同比大幅上升。投放方向方面，20Q1光明广告投放重点是常温酸奶及低温白奶，核心单品是莫斯利安、优倍、致优，三者合计占比接近100%。光明由于在上海市场的区域优势，低温奶在生产和配送上具备更强的竞争力，光明在紧守莫斯利安单品、谋划常温事业部二次复兴的同时，大幅增加对低温白奶的支持力度，与行业两强形成差异化竞争。
　　常温、新鲜产品齐发力，看好公司业绩弹性
　　常温奶方面，产品、渠道、营销三管齐下，看好常温奶业务稳健增长。产品端：针对莫斯利安产品老化问题，公司从口味及包装两方面对产品升级，新莫斯利安口味更加丰富、包装更加精美，终端反馈良好；渠道端：即时返点兑现叠加严控压单有利于提升经销商销售热情及推动渠道健康发展；营销端：新任董事长上台之后，公司调整费用投放结构，加大对于常温事业部费用投放力度，2019年5月29日公司聘请当红明星刘昊然成为莫斯利安新代言人，彰显公司对于重振常温酸奶业务的决心。新鲜产品方面，深耕华东大本营因地制宜推广低温产品，空中+地面费用协同共进，看好新鲜产品业务快速增长。
　　三、投资建议
　　预计20-22年公司实现营业收入为235.09亿元/260.48亿元/284.19亿元，同比+4.2%/10.8%/9.1%；实现归属上市公司净利润为5.37亿元/6.04亿元/6.82亿元，同比+7.7%/12.4%/12.9%，折合EPS为0.44元/0.49元/0.56元，对应PE为28X/25X/22X。公司估值与行业平均水平基本一致，考虑到三端发力助常温奶重回增长轨道叠加提价+结构升级助低温奶实现快速增长，预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上，维持“推荐”评级。
　　四、风险提示：
　　疫情冲击超预期，原奶价格上涨超预期，环保风险，食品安全风险等。