中泰证券-瑞康医药-002589-商誉减值影响业绩表现，调整期砥砺前行-200429

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　　事件：（1）公司发布2019年年报，报告期内公司实现营收352.59亿，同比增长3.95%；实现归母净利润-9.28亿，同比下降220.31%；实现扣非归母净利润-11.36亿，同比下降494.71%；（2）公司发布2020年1季报，报告期内公司实现营收57.64亿，同比下降34.07%；归母净利润9560.51万，同比下降49.65%；扣非归母净利润7601.11万，同比下降60.19%。
　　点评：2019年商誉减值拖累业绩表现，2020年轻装上阵。2019年公司归母净利润亏损9.28亿元，主要是因为计提商誉减值准备18.37亿元；若剔除计提商誉减值影响以及因此带来的合并利润表冲回公允价值变动收益1.75亿元，2019年实现归母净利润为7.34亿元，与上期基本持平。本次计提减值后，商誉账面余额12.64亿元，为2020年公司未来业务发展和加强子公司管理创造了轻装上阵的有利条件。
　　疫情冲击下Q1业绩表现略低于预期。一季度受新冠疫情影响业务开展受限，公司实现营收57.64亿（-34.07%）；归母净利润9560.51万（-49.65%）；扣非归母净利润7601.11万（-60.19%）。Q1整体毛利率18.47%，同比下降0.05pp；销售费用率6.73%，同比上升0.07pp；管理费用率4.66%，同比上升0.69pp；财务费用率2.98%，同比上升0.6pp。费用端绝对值较上年同期有所减少，其中销售费用同比减少33.4%，费用率有所提升是因为Q1收入增速放缓所致。
　　费用端承压的情况下毛利率仍有提升，现金流表现良好。2019年公司毛利率19.34%，同比增长0.19pp；三项费用率均有所上升，其中销售费用率为6.51%，同比上升1.13pp，系公司在2019年加大对医疗器械、CSO业务的推广力度所致；管理费用为4.14%，同比增长0.05pp；财务费用率2.34，同比增长0.25pp。资产负债率68.4%，同比提升0.09pp，与上年度基本持平。2019年末经营性现金流净额20.95亿，由负转正，一方面是因为公司优化业务结构，强化应收账款回款管理、优化库存账期，运营效率有所提升；另一方面供应链产业基金、保理融资和资产证券化等新型融资工具亦起到重要作用。
　　省内省外齐，器械业务发展势头良好。公司已实现31省市地区的商业网络覆盖，下游终端客户近6万家。2019年山东地区收入152.28亿元，占比43.29%；省外销售收入199.49亿元，占比56.71%。医疗器械业务进一步向省外拓展，实现医疗器械和医用耗材业务的快速增长。2019年器械板块实现收入136.64亿元，同比增长6.12%，高于公司整体收入增速。其中IVD检验板块销售收入71.43亿元，同比增长9.52%，按规模已处于国内前列。药品板块总收入214.46亿元，同比增长2.45%，受行业政策影响增速有所放缓。
　　内生整合过程进行时，公司的长期成长空间广阔。自2018年下半年起公司的经营重心已由外部扩张变为内部整合及提升经营质量，首要目标为实现现金流的转正，现已多个季度实现；同时在多种措施下实现统一化管理，管理效益有望逐渐产生。公司是少有具有全国器械分销网络的商业公司，且以专业化推广为经营特色，未来受益于器械流通的市场集中度提升，长期成长空间广阔。
　　盈利预测与投资建议：我们预计2020-2022年公司实现营收387.14亿、439.02亿、508.82亿，分别同比增长9.8%、13.4%、15.9%；实现净利润5.91亿、6.66亿、7.36亿，对应EPS分别为0.39元、0.44元、0.49元，维持“买入”评级。
　　风险事件提示：收购整合工作不达预期，器械受行业政策影响降价风险；融资环境大幅收紧的风险。