安信证券-中顺洁柔-002511-收入增长稳健，业绩弹性释放-200429

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　　19年报&一季报：公司19年实现收入66.3亿元，同比增长16.8%，归母净利润6.04亿元，同比增长48.4%。19Q4/20Q1收入分别为18.2/16.7亿元，分别同比增长13.6%/8.5%，归母净利润分别为1.7/1.8亿元，分别同比增长76.3%/48.7%，扣非后分别增长53.8%/53.5%。
　　■收入增长有所恢复：19Q4公司收入增长13.6%，增速较Q3有所恢复。19年公司线上渠道持续发力，加大在天猫、京东等电商平台的投入，全年线上业务增速37.5%，收入占比达到28%。线下方面经销商渠道继续推进网点下沉及空白网点覆盖，19年增长约6%；KA渠道也保持10%增长。商销业务是公司重点开拓领域，渠道增长25%。20Q1受疫情影响收入增长降至8.5%，19Q1-20Q1收入增速分别为25.8%/19.9%/10.2%/13.6%/8.5%，部分因为原纸、木浆等销售同比大幅减少，生活用纸产品销售增长较快。疫情环境下，生活用纸、消毒湿巾等需求量增大，但由于生产、物流等恢复延迟，部分销售受到影响。公司一方面在节前铺货充足，线下缺货情况并不明显，经销商/KA卖场渠道收入仅微幅下滑；线上渠道与京东物流等合作，保持高速增长。新新兴渠道RC（新零售渠道）、SC（母婴渠道）在公司积极拓展下增长抢眼，实现200%增长。
　　产品方面，近年来，公司不断强化自身品牌中高端定位，在Face系列大卖的基础上继续强化Lotion、自然木等高端系列产品销售，19年高端系列占比已经接近70%，较18年稳步提升。在中低端领域，公司新推出太阳系列产品线，借助公司日渐完善的渠道优势，突出产品质量优异性价比高的特点，进一步抢夺其他品牌生存空间，也逐步贡献增量。公司19年6月个护产品上市并逐步形成销售，19年实现收入322万元，随着渠道的推进，Q1预计实现销售600万左右，上量迅速，有望借助生活用纸产品的渠道实力逐步突围，通过品质征服消费者，培育新业务领域。依托渠道拓展、结构升级、新品类拓展，我们预计公司营收有望保持稳健增长。
　　■投资建议：公司多渠道发力叠加低浆价，业绩有望持续高增长，我们预计公司20-22年净利润分别为8.2亿元、9.7亿元、11.2亿元，分别增长35.8%、18.3%、15.5%，维持“买入-A”评级。
　　■盈利能力创新高：公司利润增长四季度提速，一季度仍保持高位，19Q1-20Q1利润增速分别25.2%/49.7%/44.2%/76.3%/48.9%，20年一季度公司净利率达11%，在一季度公司发生捐款支出1080万元以及股权激励摊销费用2600万元的基础上，净利率仍创新高，净利率19Q1-20Q1分别为8%/9.3%/9.9%/9.2%/11%。盈利能力的快速提升主要受益于原材料木浆价格维持较低水平，另一方面由于公司高毛利产品占比持续提升，其中19Q4毛利率43.2%，同比增长12.2pct，20Q1毛利率45.1%，同比增长11.1pct。
　　■运营情况良好：公司19年全年期间费用率28.1%，同比增长3.8pct，其中19Q1/20Q1期间费用率31.2%/30.8%，分别同比增长10.1/7.3pct。销售费率19年20.6%，同比增长2.8pct，浆价降至历史低位各大生活用纸厂商促销力度加大&中小品牌复苏，市场竞争有所加剧，公司逐步加大营销投入，广告宣传&产品促销费率19年达10.5%，同比增长2.7pct。19Q1/20Q1销售费用率分别23.4%/22.6%，分别同比增长8.1/5.4pct；管理研发费率19年为7.1%，同比增长1.7pct，主要为公司产品研发投入以及股权激励摊销，19年股权激励摊销5190万元，预计20年摊销4100万，20Q1已摊销2600万元。19Q1/20Q1管理研发费用率分别8.1%/8%，分别同比增长3/2.1pct；财务费率19年为0.3%，同比下滑0.7pct，19Q1/20Q1财务费用率分别-0.2%/0.1%，分别同比下滑1/0.3pct。
　　19年公司经营性现金流13.6亿元，同比增长211%，19Q4/20Q1现金流分别为3.2/3.3亿元，分别同比下滑33%/35%，整体19年公司现金流改善情况良好，主要原因上游供应商延长公司账期。截止20年一季度末公司存货9.3亿元，较19年末下降6000万元，主要为公司一季度生产阶段性停工，同时需求旺盛快速出货，库存商品下降所致。公司目前原材料库存6个月，可以很好的保障公司后续利润空间。公司20年一季度存货周转天数93.9天，同比增加20.6天；应收账款周转天数42.6天，同比提升0.5天；应付账款周转天数78.1天，同比增加16.9天。
　　■疫情影响相对有限，口罩短期贡献利润：生活用纸为必需消费品，需求具有刚性，且疫情期间民众卫生意识提高，也在一定程度上带动纸巾/消毒湿巾等相关卫生产品消费提升。另一方面，公司公告布局口罩产能，于3月份开始销售，目前公司口罩产能逐步增加，同时已获得海外出口认证，目前口罩整体利润率处于较高水平，全年有望给公司带来较大的业绩弹性。
　　■浆价处于低位，短期反弹空间不大：受疫情影响国内木浆需求低迷，库存处于高位。根据卓创数据显示，4月下旬中国主要港口青岛、常熟、保定港木浆库存171万吨，港口库存仍保持在历史高位，短期对浆价有较大压制作用。4月份外盘针叶浆报价在590-610美元/吨之间，阔叶浆报价490-510美元/吨左右，较2月份反弹约20美元/吨，主要由于下游企业为应对疫情可能造成的原材料供应中断，有暂时性补库存需求。在整体需求疲软的市场环境下，我们认为短期木浆大幅反弹概率不大。另一方面，公司目前原材料工厂库存6个月，同时还有部分在途原材料，可以抵御部分的原材料短期上涨风险。木浆是公司主要原材料，成本占比接近60%，生活用纸作为消费品，价格粘性较大，原材料价格维持低位给与公司较大盈利弹性。
　　■渠道持续拓展，中长线成长路径清晰。根据激励计划业绩考核，20-21年收入目标分别为77.5亿元/90亿元，19年已完成激励目标，后续有望再接再厉。增长驱动力一方面来自空白区域市场的开发：未来2-3年将继续推进渠道下沉，目前公司地级市已经实现全覆盖，公司公告计划19-21年以每年500个县区的速度开拓，至21年对县区完成全覆盖；另一方面来自新拓渠道的持续挖潜：公司之前新拓了很多的经销商，新经销商及新渠道的销量将稳步提升；此外，电商/商销等渠道贡献将越来越大。19年电商占公司收入比重约28%，目标在电商渠道份额提升至国内第二位，电商渠道也可以带动个护、湿巾等高毛利产品销售；商销渠道目前全国团队架构搭建完毕，独立运作，今年也新拓了几个重点大客户，未来有望保持快速增长。同时，公司积极拓展新品类/新品牌，包括朵蕾蜜（卫生巾）、新棉初白（棉柔巾）、太阳（中低端）等。中长线看，公司有望逐步转型成为产品品类健全的生活用品企业。目前公司已经形成包括股权激励、员工持股以及涨薪等多元化激励体系，有利于实现核心团队与公司利益的绑定，维持核心高管团队的稳定性和战斗力
　　■风险提示：浆价反弹、市场开拓低于预期