中泰证券-中顺洁柔-002511-调结构拓品类，盈利持续创新高-200429

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　　事件1：中顺洁柔发布2019年年度报告，2019年公司实现营业收入66.35亿元，同比增长16.84%；归属于上市公司股东净利润6.04亿元，同比增长48.36%。其中，单四季度公司实现营收18.15亿元，同比增长13.61%；实现归母净利润1.67亿元，同比增长76.3%。
　　事件2：中顺洁柔发布2020年第一季度报告，2020Q1年公司实现营业收入16.7亿元，同比增长8.46%；归属于上市公司股东净利润1.83亿元，同比增长48.7%。
　　个护开始贡献收入，打造新成长级。2019年公司生活用纸实现营收65.6亿元（+17.64%），占收入比例98.91%；个护产品实现收入322万元（+100%），从2019年度开始贡献收入。2019年公司打造了全新个人护理品牌“朵蕾蜜”，标志着公司正式进军个人护理领域；同时，公司开发了女性护理卫生湿巾、卸妆湿巾和婴儿湿巾、婴儿吸汗巾等多样高端的生活用品，逐步向“大健康”的方向迈进。
　　高端产品占比持续提升，浆价下行助力业绩弹性。2019年公司整体毛利率高达39.6%（+5.6pct），位居国内生活用纸行业第一。其中，2019年Q4毛利率为43.2%（+12.2pct.）。2020年Q1毛利率为45.1%（+11.1pct.），创上市以来毛利率新高。我们认为主要原因有三：1）2019年，公司新棉初白、Face、Lotion和自然木等高毛利产品收入占比提升至接近70%。同时，个护产品毛利率高达60.9%，未来随着个护产品占比提升，公司盈利有望再上台阶；2）浆价下行释放成本压力。截至12月底，阔叶浆/针叶浆市场价格分别为3718/4675元/吨，同比下跌39.55%/29.38%。2020年第一季度阔叶浆/针叶浆价格分别为3740/4494元/吨，针叶浆同比较2019年年底价格进一步下挫。我们判断，由于木浆系纸种需求开工率下降+库存仍高企，今年木浆价格难有起色，有望助力公司维持较高毛利率水平；3）公司加强内部管理，提高经营效率，降低经营成本。
　　单季度净利率创上市后新高，费用控制良好。
　　2019年费用端：2019年公司销售费用率/管理费用（含研发费用）率/财务费用率分别为20.6%/6.1%/0.3%，同比提升2.8pct，提升1.7pct和下降0.7pct。销售费用方面，Q1/Q2/Q3/Q4费率分别为17.2%/21%/20.5%/23.4%，同比下降3.8pct/提升3.6pct/提升2.1pct/提升8.1pct.，主要是因为2019年公司销售团队加强了KA、GT、AFH、EC四大渠道的建设、加快网络平台布局。毛销差方面，2019年公司毛销差为19%，同比提升2.8pct，反映了公司在成本释放的趋势下加大渠道与终端投入，抢占市场份额的策略。2019年公司净利率为9.1%（+1.9pct），考虑到2019年股权激励费用约为5190万（占收入比例0.78%），若剔除该项费用，公司净利率为10%左右。
　　2020年Q1费用端：公司销售费用率/管理费用（含研发费用）率/财务费用率分别为22.6%/8%/0.1%，同比提升5.4%/提升2.1%和下降0.3%，同期毛销差为22.5%（+5.7pct）。公司2020年Q1净利率为11%（+3pct.），若加回股权激励费用（约为2600万）和公司捐款（约为1080万），公司净利率为13.2%，创上市后新高。
　　产能助力业绩提升，双品牌战略逐步发力。2019年，湖北中顺新建高档生活用纸项目第一期工程10万吨/年完成了竣工验收工作并陆续投入使用。随着产能的逐步释放，可以有效提升公司生活用纸产能规模，满足华中市场的销售需求，提高市场占有率。此外，公司投资建设30万吨竹浆纸一体化项目，拟实现竹-浆-纸一体化的生产模式，充分参与高-中-低端生活用纸市场竞争，并且启用“太阳”作为该项目生活用纸品牌，该项目有利于为公司寻求新的业务利润增长点，实现双品牌战略发展和公司整体战略转型。从我国人口分布结构看，三分之一的人口居住在省会、地级市、县级市区域，上述市场是头部品牌角逐的主要区域，也是产品高端化最好的市场。但我国尚有三分之二的人口居住在乡镇和行政村，市场格局分散，消费者对产品性价比诉求较高。公司着力发展“太阳”品牌，有利于产品结构多元化，加速品牌向终端的渗透和覆盖。通过竹浆纸一体化的战略，有助于降低产品生产成本，提升销售端可利用资源和利润空间。
　　投资建议：我们预估公司2020-2022年实现归母净利润8.6、9.4、11.3亿元，同比增长42.2%、9.43%、20.56%，EPS为0.66、0.72、0.87元，维持“买入”评级。
　　风险提示：渠道拓张不及预期、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险