光大证券-广汇汽车-600297-2019年报与2020年一季报业绩点评：2019基本符合预期，1Q20受疫情影响-200429

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　　◆2019基本符合预期
　　2019总收入同比增长2.6%至约人民币1,704.6亿元（vs.我们预期约人民币1,734.6亿元）；归母净利润同比下降20.2%至约人民币26.0亿元（vs.我们预期约人民币28.6亿元），主要由于信用/资产减值损失合计约人民币8.7亿元（vs.2018资产减值损失约人民币7.2亿元）；扣非后归母净利润同比下降15.2%至约人民币24.7亿元。
　　◆业务结构持续优化，佣金代理趋稳/融资租赁放缓
　　从2019业务分拆来看，1）新车销量同比增长1.7%至89.7万辆，新车销售收入同比增长2.9%至人民币1,467.4亿元，新车销售毛利率同比基本持平约3.8%（新车收入占比86.1%/毛利润占比33.5%）；2）售后入场台次同比增长2.5%至823.4万辆，售后收入同比增长2.3%至人民币155.8亿元，售后毛利率同比下降1.7个百分点至34.0%（售后收入占比9.1%/毛利润占比31.6%）；3）鉴于保险费改等因素影响，佣金代理收入同比基本持平约人民币54.3亿元，毛利率同比持平约77.3%；4）融资租赁收入同比下降6.2%至约人民币21.9亿元；5）销管费用率同比基本持平约4.7%，财务费用同比增加5.6%至人民币31.8亿元。
　　◆2Q20E有望边际改善，但2H20E行业基本面修复情况或仍待观望
　　受疫情影响，1Q20总收入同比下降31.4%至约人民币256.0亿元，扣非后归母净利润同比下降1.5x至亏损约人民币4.0亿元。管理层指引4月公司已恢复至去年同期销量的85%（4S店访客量同比增长约7%）。我们判断，随着市场3月开始逐步恢复、叠加近期各省市的扶持政策陆续出台或提振短期汽车消费，预计2Q20E行业边际改善前景可期；但2H20E行业基本面修复情况或仍待观望（包括市场需求修复程度的不确定性等风险）。
　　◆维持“买入”评级
　　鉴于疫情风险，下调2020E/2021E归母净利润至约人民币20.5亿元/25.8亿元，预计2022E归母净利润约人民币31.1亿元。下调目标价至人民币3.64元（对应约14.5x 2020EPE）；当前股价或较充分反应1Q20风险，鉴于政策或提振估值/市场对2Q20E边际改善预期，维持“买入”评级。
　　◆核心风险提示政策不及预期，毛利率承压，售后/佣金业务承压等