天风证券-中南建设-000961-高周转标杆企业，盈利能力有望改善-200429

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　　事件：公司发布2019年度报告，公司2019年实现营业收入718.31亿元，同比大幅增长79.08%，实现归母净利润41.63亿元，同比大幅增长89.83%。
　　归母净利润符合预期，周转效率、净利率提升驱动ROE上行。公司2019年实现营业总收入718.31亿元，同比增长79.08%。实现归母净利润41.63亿元，同比大幅增长89.83%，符合此前业绩预告预期。2019年公司毛利率、净利率分别变动-2.81、0.67个PCT至16.75%、6.4%，主要由于1）公司房地产开发业务毛利率同比降低2.3个PCT，主要由于前期低毛利项目结算的影响；2）公司投资收益20.92亿元，同比+261.25%，主要由于公司非并表项目步入结算阶段3）公司销售费用率、管理费用率分别为2.04%、4.48%，同比分别变动-0.37、-1.48个PCT，管理优化持续，4）公司计提资产减值及信用减值共7.5亿元，获取投资收益20亿，分别影响归母净利润-5.05、14.15亿。综合来看公司ROE（加权）同比提升8.29个PCT至21.58%。公司已售未结资源充足，截止到2019年底，公司账面预收账款1233.6亿元，同比增长12%，预收款/营业收入1.72倍，为未来业绩增长提供基础。
　　销售稳步增长、预计2020年销售额或超2300亿，对应增速约15%，居于中等偏高水平。2019年公司实现合同销售面积1540.7万平方米，销售金额1960.5亿元，同比分别增长34.6%和33.7%。公司平均销售均价12725元/平，同比-0.67%，维持高位稳定。公司在一、二线城市销售面积占总销售面积的比例为40%，在一、二线城市销售金额占总销售金额的比例为45%。2020年预计公司积极补充突出，可售货值预计3300亿，按照70%去化率估计可达销售金额逾2300亿。
　　2019年拿地谨慎致土储略薄，拿地均价提升、权益比例提升，未开发土储1148万方。2019年公司新增项目78个，2019年新增土储452.67万平方米，规划建筑988.72万平方米，同比-38%，拿地总价519.05亿元，同比-25.1%，拿地均价由4346元/平提升至5250元/平，增幅明显。2019年公司地售比0.41，较2018年的0.34有所提升。公司2019年拿地权益金额374.1亿元，权益比例72%，较2018年提升16.8%。公司新进入济南、厦门等城市，聚焦长三角、珠三角以及内地人口密集核心城市的布局更加完善。
　　截至2019年底，公司共有372个项目，累计土地面积3318.5万平方米，累计计容建面7046.4万平方米，在建面积合计3078万平方米，未开工项目规划建筑面积合计1,148万平方米。在全部未来可竣工的4,226万平方米项目资源中，一、二线城市面积占比约36%，三四线城市面积占比约64%，公司土储结构合理，为未来业绩增长提供良好支撑。
　　有息负债绝对值控制良好，综合杠杆水平有望继续下降。公司2019年末有息负债699.2亿元，yoy20.7%。有息负债中短期借款和一年内到期的非流动负债235.6亿元，在全部有息负债中占比33.7%，比去年同期的31.09%略有提高，但仍处于合理水平。年末在手现金254.1亿元，现金短债比例1.05，略有下降。截至2019年末，公司资产负债率、扣预资产负债率分别为90.77%、48.3%，同比分别变动-0.9、3.3pct，净负债率下降25.6个PCT至165.9%，且仍具备下降空间。2020年一季度房地产到位资金累计3.4万亿，同比增速边际提升3.7个PCT，预计2020年行业融资环境进一步改善，公司资金成本有望下滑，偿债能力有望进一步提升。
　　投资建议：公司深耕长三角、结构性布局一二线与三四线城市，为高周转房企代表。随前期大盘项目结算影响逐渐稀释，后续结算毛利率具备较大的提升空间，此外公司融资成本较高，2020年随着行业融资环境改善，综合融资成本有望下降。公司已售未结项目充裕，为未来业绩结算提供空间，2020年有望通过加大土储获取以实现销售增长、实现股权激励的业绩承诺。基于此，我们预计公司20-22年归母净利润预测分别为70.2/91.2/103.2亿元，对应EPS为1.86、2.42和2.74元，对应PE为4.21X、3.24X和2.86X，维持“买入”评级。风险提示：房屋价格大跌，融资情况不及预期