国盛证券-视觉中国-000681-网站恢复运营业务逐渐恢复，知识产权赛道趋势向好-200429

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　　公司发布2019年报及1Q20季报，业绩符合预期。公司2019年实现营业收入7.22亿元，同比减少26.9%；归母净利润2.19亿元，同比减少31.8%。1Q20实现营业收入1.11亿元，同比减少32.5%；归母净利润2919.4万元，同比减少49.3%，受2019年两次网站关停影响，公司19年报及Q120一季报收入和利润均出现下滑。
　　历经两次整改风波叠加疫情影响，公司业绩出现阶段性下降，但公司及时调整做出应对。继2019年4月“黑洞事件”之后，12月公司和ICphoto被约谈整改下架，受此影响，公司2019经营性现金流净额下滑68.2pct至9262万元，1Q20现金流为-2416万元；公司2019毛利率下滑1.6pct至63.1%，但1Q20已提升至67.4%，其中核心业务视觉内容与服务19年毛利率为63.03%，同比下降5.56pct。整改期间公司及时调整做出了积极应对：1）公司强化了内容安全审核与运营管理平台，建立和完善了业内顶级的“人机协同”审核体系；2）与人民网独家战略合作推出“人民视觉网”，扩大公司客户覆盖面的同时，一定程度上降低了公司的图片内容审核风险；3）引入独立第三方监督，平台数据逐步透明化，19Q4已与8家调解机构建立合作，在政府有关部门的指导下开展版权保护工作。
　　图片版权市场需求相对刚性，公司持续积极高效拓客。2019年公司直接合作客户15,056家（+2%），年度销售额10万以上的客户续约率超过80%；公司通过互联网平台触达长尾用户超过70万（+110%）。公司继续保持与BATT等公司合作，还全新开拓了同京东、阿里云、金山办公等大公司合作。2019年公司企业客户、党政与媒体、广告营销与服务、互联网平台四类客户收入占比分别为34%（较去年同期下降6pct是由于部分客户划分至互联网）、32%、20%、14%。
　　强化知识产权保护仍是国家重点方向，公司竞争优势明显，依然享受行业红利。公司2019-2020Q1新增39家素材供应商，累计全球签约供应商超280家，并继续与Getty Images等核心供应商继续保持长期战略合作，图片龙头优势凸显。在国家加大知识产权保护支持力度的大背景下，我们认为公司作为图片行业龙头会继续享受行业红利。
　　盈利预测与估值：公司网站已于3月20日起正常运营，业务正在逐步恢复，长期看整改有利于公司商业模式优化并降低风险。看好公司长期受益版权保护和市场对优质正版图片素材的刚性需求。受整改及疫情影响，我们下调公司盈利预测，预计2020-2022年公司实现归母净利润2.41/2.92/3.50亿元，同增10.0%/21.3%/19.7%。维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争风险，宏观经济波动风险、监管风险。