兴业证券-上汽集团-600104-至暗时刻，静待反弹-200429

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　　投资要点
　　事件：公司发布2020年一季报：20Q1公司实现营业总收入1059.5亿元，同比-47.1%；归母净利润11.2亿元，同比-86.4%；扣非归母净利润6.9亿元，同比-90.9%。
　　20Q1销量降幅高于行业，收入利润承压。根据中汽协数据，20Q1行业乘用车销量287.7万辆，同比-45.4%。公司20Q1汽车销量67.9万辆，同比-55.7%，其中上汽大众/上汽通用/上汽自主/上汽通用五菱销量分别为18.3/17.9/9.9/16.5万辆，分别同比-60.9%/-58.0%/-33.7%/-61.5%，公司20Q1总体销量增速低于行业增速，其中上汽自主销量增速超行业11.7pct。公司20Q1实现营收1059.5亿元，同比-47.1%；归母净利润11.2亿元，同比-86.4%，净利润降幅大于收入降幅，预计主要系公司销量减少负规模效应所致。
　　20Q1综合毛利率同比下滑，经营净现金流优化。公司20Q1综合毛利率（不含金融）10.9%，同比/环比-1.8%/-0.5%，预计主要系销量规模下滑使得折旧摊销等占比提升，导致毛利率下行。费用率合计12.9%，同比/环比+2.1%/+2.7%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为5.5%/3.8%/2.9%/0.7%，同比分别-1.1pct/+1.5pct/+1.1pct/+0.6pct；20Q1投资净收益23.1亿元，同比-65.5%，主要系大众/通用销量下滑所致；本部20Q1（归母净利润-投资净收益）为-11.9亿元，主要由于自主品牌销量下滑拖累。公司20Q1经营活动现金流量净额-16.5亿元，同比+90.82%,主要系整车企业现金流优化及上汽财务本期发放客户贷款同比减少。
　　2020轻装上阵，当前复工复产逐步恢复正常，维持“买入”评级。20Q1受国内公共卫生事件蔓延影响，公司销量承压，当前复工复产逐步恢复至正常，公司销量有望逐渐企稳回升。目前公司pb处于历史底部区间，20年大众、通用、自主有多款新车上市，大众MEB平台全新车型贡献纯增量，同时上汽奥迪合资车型也有望落地，后续伴随销量改善边际向上，公司有望迎来业绩与估值双升。我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为227亿/254亿/273亿，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业回暖不及预期；新车销量不及预期；公共卫生事件持续蔓延；