兴业证券-广州酒家-603043-原材料涨价拖累19年业绩，加码速冻业务高增速有望持续-200430

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　　公司公告：1）2019年实现营收30.29亿元/+19.38%，归母净利3.84亿元/+0.06%，扣非归母净利3.73亿元/+1.10%。其中，19Q4单季度营收6.20亿元/+18.53%，归母净利0.59亿元/-31.28%，扣非归母净利0.62亿元/-23.06%。2）2020Q1营收5.33亿元/+0.14%，归母净利0.12亿元/-73.17%，扣非归母净利0.13亿元/-70.05%。3）公司将IPO募投资金中的0.95亿元变更用途，投入梅州工厂的速冻产线建设，预计2021年6月投产。
　　19Q4毛利率下降、销售费率上升，股权激励目标未达成。19Q4单季度归母净利增速远低于营收增速，19Q4归母净利率仅为9.54%/-6.91pct，源自：1）19Q4毛利率仅为46.58%/-7.03pct，推测源自猪肉等原材料大幅涨价，虽然公司及时调价，但幅度低于原材料上涨幅度，导致毛利率明显下降；2）19Q4销售费率达23.23%/+2.92pct，推测源自广告宣传等市场费用投入增加。最终，2019年公司营收增速19.38%超过目标值10%，但扣非归母净利增速1.10%低于目标值10%，导致约1/3的股权激励被注销。
　　月饼、速冻量价齐升，经销商及电商营销网络建设加速推进。1）分产品：月饼系列营收11.92亿元/+14.79%，其中销量同比增加3.55%，单价同比增加10.85%，毛利率62.27%/-0.95pct略有下降；速冻营收5.53亿元/+34.79%，其中销量同比增加24.13%，单价同比增加9.08%，毛利率37.12%/+0.20pct小幅增长；其他（主要为腊味、西点等产品）营收5.81亿元/+26.20%，毛利率34.29%/-3.78pct大幅减少；2）分地区：广东省内营收24.59亿元/+15.87%，境内广东省外营收5.00亿元/+40.10%高速增长源自互联网营销建设以及省外经销商铺设效果逐步显现，境外营收0.34亿元/+9.60%。
　　20Q1速冻亮眼，餐饮恢复仍需时间。20Q1分业务：1）餐饮业务营收0.84亿元/-54.10%受公共卫生事件影响较大，预计净利润-0.21亿元，同比下降0.40亿元；2）速冻业务营收2.24亿元/+49.77%高增长源自速冻产能增加以及特殊时期市场对速冻需求大幅增加，预计贡献净利0.18亿元。我们认为此次公共卫生事件使得公司的速冻产品通过电商及经销商渠道迅速打开省内外市场，随着后续速冻产能持续释放，公司速冻业务有望迎来持续高增长；3）其他业务营收2.10亿元/+12.31%。
　　盈利预测与投资评级：受困于猪肉等原材料成本提升，公司19年业绩不及预期，但速冻业务从19年下半年以来持续高增长。展望未来，湘潭、梅州新工厂将逐步投产，粮丰园、利口福生产基地改造稳步推进，广东省内外营销网络持续铺建，供需两端提升推动业绩快速增长。预计20-22年EPS为1.06/1.41/1.60元，4月29日收盘价对应PE为28/21/19倍，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：扩产进度不及预期、省外推广遭遇阻力、食品安全风险等