国金证券-建投能源-000600-电价上涨煤价下跌，业绩提振估值史低-200429

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　　业绩简评
　　公司2019年实现营业收入139.64亿元，同比降低0.09%，归母净利6.40亿元，同比增长48.10%。公司2020年一季度实现营业收入39.56亿元，同比降低2.79%，归母净利3.98亿元，同比增长26.76%。
　　经营分析
　　电价上涨叠加用煤成本下降，助推盈利增长：2019年由于增值税下调3pct且河北省电力供需紧张，公司平均上网电价为319.76元/兆瓦时，同比增长0.71%。同时公司售热量4510万吉焦，同比增长20%，供热业务收入增长16%。虽然由于特高压投产挤压，公司全年发电量398亿千瓦时同比下滑3%，但供热收入及电价的增长有效对冲发电量下滑，2019年公司营收基本持平。成本端，2019年公司平均标煤单价606元/吨，同比降低32元/吨，降幅5%，发电燃料费用减少2%。受益于用煤成本下降，公司19年电力毛利率21%，提高2.4pct，系利润增长主因。1Q2020虽然由于疫情影响公司发电量再次下滑，但是持续降低的成本保证了公司归母净利润的增长。
　　区域龙头利用小时优势显著：公司是河北省最大的独立发电公司，控股发电机组主要集中于河北南部电网，控股装机容量占河北南部电网23%。河北南网由于装机和外送电增长滞后负荷增长，电力供需趋紧，市场电折价空间小，据河北省政府预计2020年河北南网电力缺口615万千瓦，市场电折价有望继续收窄。2019年河北用电增速5.2%，高于全国平均0.7pct，电力供需格局紧张使得利用小时数高企，2019年公司平均利用小时4996小时，虽同比下滑238小时，仍远高于全国火电平均利用小时703小时。
　　煤价下行有望驱动业绩持续改善，公司估值处于历史低位：2Q2019以来，煤价进入下行通道，秦皇岛Q5500动力煤全年均价同比下降60元/吨，进入2Q2020甚至跌破500元/吨，疫情加剧了煤炭供给宽松。我们预计2020年煤价将继续下行，全年煤价中枢520-540元/吨，煤价下行有望驱动业绩持续改善。当前公司PB估值仅为0.7倍，处于历史低位。
　　投资建议
　　考虑到疫情影响，我们分别下调公司营业收入、归母净利预期14%、13%，预计公司2020-2022年营收为139.91/148.12/150.89亿元，归母净利为8.43/10.21/10.50亿元，EPS为0.47/0.57/0.59元，对应2020-2022年PE为10/8/8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情影响超出预期；煤价下降幅度不达预期；河北省外购电大幅增大