华泰证券-皖通高速-600012-公路恢复收费，估值有望修复-200430

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　　受公路免费政策影响，1Q20收入和归母净利同比降低64%和109%
　　4月28日，皖通高速发布2020年一季报：1）营业收入同比降低63.68%至2.72亿元，归母净利同比降低109.04%至亏损0.26亿元；2）实际业绩好于我们预测的亏损1.09亿元。业绩亏损主要受到疫情与公路免费通行政策的拖累。据交通部通知，全国收费公路从5月6日起恢复收费，时间早于市场预期的6月30日，行业估值有望获得修复。我们预计公司2020-2022年的EPS为0.38/0.76/0.83元。合宁高速于2019年底完成改扩建，我们预计车流量将快速恢复。考虑潜在的政府补偿，维持“买入”评级。
　　免费通行期间收入中断，使一季度收入与营业利润大幅下降
　　为防控疫情与促进复工复产，1）春节假期免收小型客车通行费时间自1月24日至2月8日共计16天，同比增加9天；2）2月17日至3月31日，免收所有类型车辆通行费共计44天。1）和2）合计约占一季度原应收天数63%((9+44)/(31+29+31-7)=63%)，对收入端产生较大冲击。在2月9日至16日（8天，占一季度原应收天数10%）短暂恢复收费期间，全国车流量处于较低水平（我们测算同比降低80%左右）。综上因素，公司一季度通行费收入同比降低68.49%。由于公司采用平均法计提路产摊销，成本端相对刚性，使营业利润同比降低116%。
　　合宁高速改扩建已完工，车流量正快速恢复，暂定延长5年收费期一季度，公司通行费总收入同比降低68.49%，但合宁高速仅降低59.19%，侧面说明其车流量在2019年12月完成改扩建后快速恢复，我们测算其年初至春节前的车流量同比增速约20%。4月1日，合宁高速获得暂时延长5年收费期的批复，公司DCF价值获得提升。受益于长三角产业转移及汽车消费下沉，我们看好安徽省公路车流量的长期增长潜力。
　　我们对恢复收费后的车流量持乐观展望
　　车流量基本面持续向好。3月，全国高速公路网车流量同比增加10.4%；4月以来车流量同比增加19.7%；近一周车流量同比增加37.1%。疫情期间高速公路用路需求不减，我们认为主要因为：1）私家车可避开拥挤人群；2）油价大幅下降；3）货车从普通道路驶入高速公路。考虑油价大幅降低、促进汽车消费政策、疫情期间自驾比例提高，我们对车流量持乐观展望。
　　考虑交通部潜在的补偿措施，维持“买入”评级
　　由于公路恢复收费的时间早于预期，我们调整2020/21/22年归母净利预测至6.37/12.52/13.84亿元（前次3.07/12.47/13.77亿元）。我们认为疫情与公路免费为一次性事件，故采用不受此影响的2021年作为估值基础。参考公路行业中枢8.7-9.2x 2021PE（前次8.0-8.5x 2021PE）进行估值，目标价区间6.79-7.18元（前次6.00-6.38元）。考虑潜在的政府补偿以及近期全国较好的车流量表现，维持“买入”评级。
　　风险提示：恢复收费后车流量增速低于预期；政府补偿的进展低于预期。