华创证券-国泰君安-601211-2020年一季报点评：投行事业部改革值得期待，金融资产浮亏略显隐忧-200430

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　　事项：
　　国泰君安2020年一季度实现营业收入61.45亿元，同比-8.22%；实现归母净利润18.26亿元，同比-39.25%，扣非归母净利润15.40亿元，同比-40.93亿元，加权平均ROE为1.36%，较上年度同期下降1.12个百分点。
　　点评：
　　经纪业务占比较上年同期有所提高，公司信用业务稳中有升。经纪业务手续费净收入20.51亿元（同比+33.91%）。20年一季度市场风险偏好上行，股票日均交易额交上年同期增加47%至8598亿元，带动经纪业务收入大增，公司增速较行业增速高出0.87个百分点。利息净收入14.30亿元（同比-1.30%），增速弱于行业（同比+87.31%），主要原因预计是公司在扩张业务规模，利息支出上涨较多（同比+33.45%），期末短期融资券余额为382.84亿元（同比+119.72%）。信用减值损失0.52亿元，计提部分相对于公司资本中介业务规模来说处于极低水平，显示公司信用资产质量出色，预计将为公司带来稳定的利息收入。
　　首发债承双双高增，投行业务进步显著。投资银行业务手续费净收入5.33亿元（同比+40.74%）。2020年一季度公司IPO家数2家（去年同期为0家），增发4家（去年同期为3家）；首发金额23.11亿元，去年同期没有首发承销金额，增发金额81.93亿元，同比-1.67%%。债承方面，一季度公司债和企业债承销家数83家（去年同期为41家），承销金额398.69亿元，同比+28.12%。
　　金融资产浮亏拖累整体业绩，资管业务持续贡献。公司一季度投资收益14.07亿元（同比-10.11%），公允价值变动收益-13.23亿元（同比-272.67%），自营业务合计收入0.83亿元（同比-96.42%）。公司一季度自营业务受市场波动影响较大，后续需持续关注金融资产浮亏部分变动。资产管理业务手续费净收入4.16亿元（同比+24.69%），预计主要为本年一季度有较大增量资金入市，推动公司资管产品规模提升所致。
　　投资建议：公司是前五大证券公司中唯一连续12年获得证券公司分类评级A类AA级的券商，营收、资本等指标继续保持业内领先地位，投行业务和经纪业务多项指标排名行业前三，其他各项业务均衡发展。我们预计国泰君安2020/2021/2022年EPS为1.06/1.25/1.44元（原预测2020/2021年为1.17/1.31/1.48元，市场环境变化故调整），BPS分别为14.35/15.15/16.08元，对应PB分别为1.17/1.10/1.04倍，ROE分别为7.39%/8.28%/8.98%。当前公司进行业务线配置优化，并推动投行事业部改革，未来创新驱动力十足，给予2020年1.67倍PB估值，目标价24元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：创新业务发展受阻，金融监管趋严，“新冠”疫情持续蔓延。