华创证券-青岛啤酒-600600-2020年一季报点评：业绩符合预期，中长期稳步向好-200430

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　　事项：公司发布2020年一季报，Q1实现收入62.93亿元，同降20.86%，归母净利润5.37亿元，同降33.48%。Q1销售商品收到现金为57.98亿元，同降29.76%，经营活动现金净额为6.19亿元，同降64.74%。
　　收入增速符合预期，吨价稳步提升。公司Q1实现收入62.93亿元，同降20.86%，实现产品销量163万千升，同降24.75%，吨价3861元，同增约5%。公司收入降幅低于销量降幅：1）公司产品结构持续升级推动收入提升；2）2019年4月后增值税下调，19Q1并无增值税利好，20Q1该利好有所体现。此外，公司海外市场的订单和出口量受全球疫情影响拖累出现了大幅下滑。疫情期间公司力推“社区营销推广和无接触配送”等新的营销举措，并加强线上销售力度补回部分损失。
　　毛利率维持平稳，净利率有所下滑。公司Q1毛利率为40.06%，同增0.40pct，主要是产品结构升级及增值税下调导致。受疫情影响，公司销售费用率同比提升3.82pcts至21.32%，管理费用率同比提升0.30pct至3.80%。此外，公司资产处置收益为-236.7万元，同增89.61%，主要系报告期内公司子公司处置固定资产损失同比减少所致；公司营业外支出同比增加2216.4万元，主要是对外捐赠导致。综上，公司归母净利润率同降1.62pcts至8.54%。
　　预计提价或加大结构升级力度补回收入损失，中长期业绩稳步向好。公司Q1销售受疫情影响较大，但渠道调研反馈目前动销已逐步恢复，预计旺季到来后能完全恢复正常。此外，在全年销量下滑较多情况下，我们预计公司将在旺季采取措施补回部分销量下滑，同时提价或加大结构升级力度，全年来看预计能补回部分收入损失，吨价有望稳步提升。中长期来看，公司销量大概率补回，产品结构优化稳步推进，同时持续关厂提效提升经营效率，积极改善激励机制，在啤酒行业竞争格局改善背景之下，公司业绩有望持续向好。
　　盈利预测、估值及投资评级。公司渠道动销逐步恢复，股权激励方案落地，释放积极发展信号，锁定业绩增长底线，短期疫情对啤酒行业及公司销售带来冲击，但中长期来看，公司稳步推进产品结构优化，持续关厂提效提升经营效率，积极改善激励机制，在啤酒行业竞争格局改善背景之下，公司有望逐步释放业绩弹性。我们维持2020-2022年EPS预测为1.46/1.76/2.03元，目前股价对应PE为35/29/25倍，考虑到旺季到来前动销恢复较好，我们上调目标价为60元，对应2021年34倍P/E，维持“强推”评级。
　　风险提示：中高端市场竞争加剧；促销力度加大；疫情加重。