中信证券-劲嘉股份-002191-2020年一季报点评：业绩符合预期，基本面短期承压-200429

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　　2020年烟标行业竞争明显加剧，对行业固有格局形成一定冲击，叠加疫情影响，公司基本面阶段性承压，下调评级至“增持”。中长期看，公司仍有望在不利的竞争环境下，发挥行业龙头优势。
　　业绩基本符合预期。新冠疫情下受推迟复工、物流受阻及交付延后影响，2020Q1公司实现营收9.1亿元，同比-10.1%，归属净利润2.1亿元，同比-17.1%。其中烟标收入约6.0亿元，同比约-14%；彩盒收入约1.8亿元，同比约-7%。公司预计2020H1归属净利润同比-20%~+10%。
　　补库存带动烟标行业反弹，竞争加剧料带来短期份额压力。2020Q1中国卷烟产量同比+7.5%，增速较去年同期近下滑0.3pct，体现出烟草消费的韧性及中国烟草行业逆周期调节特性，我们维持全年卷烟产量中低个位数增长的判断。而主要烟标上市公司Q1均录得较大比例下滑，我们预期后续烟标补库存将带动行业增速反弹。各中烟子公司中标结果显示，2020年烟标行业竞争明显加剧，对行业固有格局形成一定冲击，公司料短期承压，我们下调公司2020年烟标收入预测至-2%（原预测0%）。
　　疫情冲击高端白酒及礼盒香烟消费需求，3C包装增速亮眼。春节期间是高端白酒及礼盒烟消费旺季，新冠疫情影响下旺季不旺，2020Q1公司精品烟盒/酒包收入同比-37%/-51%；3C包装方面，公司成为英美烟草（雷诺烟草）、悦刻等头部电子烟品牌包装供应商，受益于海外市场的旺需求及头部品牌份额提升，3C包装在较低基数下录得高速成长，2020Q1同比+196%。考虑到新冠疫情对高端烟酒消费冲击，我们下调公司2020年彩盒收入预测至21%（原预测46%）。
　　全年盈利水平料将承压。毛利率较高的精品烟盒及烟标业务受疫情影响较大幅度下滑，2020Q1公司毛利率41.8%，同比-2.0pcts；期间费用率13.6%，同比+1.7pcts，2020全年盈利能力存较大压力。2020Q1投资收益1,874万，同比-8%，其中权益法核算的长投贡献投资收益1,417万，同比-29%。贵州申仁/上海仁彩/重庆宏声贡献投资收益分别同比-36%/-68%/-42%，体现出Q1疫情对烟酒消费影响。考虑到茅台强大品牌力及申仁改扩建项目逐步投产，我们维持全年投资收益预期1.1亿。公司雾化烟业务重心转向海外代工业务，2020Q1新型烟草板块收入404万，同比+539%，随产能爬坡有望延续较快成长，利润率有望同比改善。
　　风险因素：卷烟及白酒需求疲软；彩盒拓展低于预期；新型烟草政策收紧。
　　投资建议：鉴于烟标市场竞争加剧，疫情影响春节期间高端白酒及精品烟盒需求，我们下调2020-22年收入预测至41.7亿/47.9亿/52.7亿元（原预测：43.9亿/50.7亿/56.0亿元），下调2020-22年利润预测至8.9亿/10.5亿/11.6亿元（原预测：9.6亿/11.2亿/12.5亿元）。下调评级至“增持”。