中信证券-九洲药业-603456-2020年一季报点评：经营状况稳定，高毛利CDMO业务驱动扣非快速增长-200429

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　　核心观点
　　公司经营情况稳定，单季度扣非净利润实现较快增长。预计CDMO快速增长驱动毛利率大幅度提升，抵消了瑞科停产和合并瑞博苏州导致的管理费用增加。存货和预付款项双高，预示了公司订单需求和收入增长的高确定性。
　　公司经营情况稳定，单季度扣非净利润实现较快增长。2020年Q1，公司实现营业收入3.92亿元，同比下降1.6%；归属母公司净利润约3245万元，同比下降25.3%；扣非归母净利润约3105万元，同比增长21.0%。报告期内收入同比略降，我们判断主要是受新冠疫情影响，公司春节后复工有所延迟所导致；归母净利润同比下滑，则主要是2019Q1的非经常性损益，因为政府补助和投资收益较多，达到1776万元，而2020Q1非经常性损益只有约140万元；而在新冠疫情影响下，公司扣非净利润仍然实现了较快增长。
　　预计CDMO快速增长驱动毛利率大幅提升，抵消了管理费用增加的影响。报告期内，公司营收毛利率39.3%，相比去年同期大幅提升了10.89pcts，我们判断主要原因是：①2019Q1，毛利率相对较低的瑞科工厂正常生产，而相对高毛利的CDMO业务存在一部分订单确认延迟；② 2020Q1，瑞科处于停产状态，而根据诺华最新披露的一季度财报（Entresto销售额5.69亿美元，同比增长62%，单季度达历史新高；Kisqali销售额1.61亿美元，同比增长82%），我们预计一季度瑞博（苏州）已经有验证批产品发货产生订单收入，高毛利的CDMO业务增速较快，收入占比增加，驱动了整体毛利率的提升。公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为2.2%/20.9%/4.5%/1.6%，相比去年同期变化+0.31/+7.19/+0.47/-0.66pcts；管理费用同比增长较快（+50.1%，约2700万元），我们预计主要是江苏瑞科的停产费用（预计瑞科一季度产生1500-2000万元亏损），以及瑞博（苏州）纳入合并范围，导致部分人员和固定资产折旧费用增加（预计合并所增加的固定资产，导致季度折旧增加1500-2000万元）；而财务费用同比减少较多（-30.5%，约-270万元），则主要是汇兑收益增加所致。
　　存货和预付款项双高，预示了公司订单需求和收入增长的高确定性。报告期末，公司预付款项约4938万元，相比期初增加187.8%，相比去年同期增长42.8%。预付款项的增加主要是公司预付货款增加所致；而公司存货则达到了约9.17亿元，相比期初增加10.7%，相比去年同期增长53.0%。存货和预付款项双高，侧面反映了公司未来1-2个季度内订单需求和收入增长的高确定性。公司期末应收账款相比期初下降25.2%，结合存货数据，我们预计可能是在收回期初部分应收货款的同时，因为疫情导致延迟开工，部分产成品无法及时发货产生应收所致。
　　风险因素。并购、整合情况低于预期，订单数量增长不及预期，竞争加剧导致订单价格下降，政策风险，汇率波动风险。
　　投资建议。新冠疫情影响下，公司2020Q1仍然取得了不错的扣非净利润增长，考虑到公司业务的制造业属性，预计后三季度能够追回一季度所损失的时间。中长期来看，CDMO业务上，诺华的重磅品种Entresto和Kisqali处于销售快速放量期，随着瑞博苏州和诺华合作商业化项目的顺利落地，加上国内MAH项目的爆发，预计会带来可观的业务增量；而原料药业务，预计短期将受益于江苏瑞科的复产，而中长期则将持续受益于中国企业在全球供应链地位的提升。我们维持公司2020-2022年EPS预测0.46/0.74/0.98元，对应PE分别为47x/29x/22x。维持“买入”评级。