安信证券-明阳智能-601615-风机销量逆势翻倍，业绩大幅超预期-200430

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　　■事件：明阳智能发布2020年一季报，报告期内公司实现营收29.78亿元（yoy+70.56%）；归母净利润1.47亿元（yoy+277.59%）；扣非后归母净利润1.50亿元（yoy+423.49%）。
　　■毛利率维持平稳，盈利能力稳中向上：2020年一季度，公司综合毛利率22.55%，同比小幅下滑1.26pcts；期间费用率16.27%，同比大幅下降5.17pcts；净利率4.85%，同比提升2.8pcts；由于2020Q1风机销售收到的现金大幅增加，公司经营现金净流量达到12.46亿元，去年同期为-6.82亿元。
　　■风机销量逆势翻倍，业绩大幅超市场预期：受国内疫情影响叠加传统淡季，2020年一季度风电新增装机仅2.36GW，同比下滑50.63%。在此背景下，明阳一季度风机对外销售容量仍然实现翻倍增长，业绩大幅超市场预期。具体来看，1）Q1风机外销719MW，同比大幅增长107.86%，环比2019Q4持平，其中海上风电交付规模132MW，MySE5.5MW机型交付规模同比增长300%，实现营收27.07亿元，同比增长84.51%，营收占比90.9%，风机毛利率18.85%，整体趋势保持平稳，预计贡献净利润的90%以上；2）Q1实现发电业务收入2.29亿元，同比增长11.82%，营收占比7.68%，发电业务毛利率68.17%，同比提升4.02pcts。预计随着低价订单的消化完毕以及2019年风机招标价的持续回升，我们预计2020Q2开始风机毛利率有望显著提升。
　　■大风机市场引领者，在手订单充足：随着风电竞价平价时代的到来，风电机组大型化成为必然趋势，公司较早地布局了3.0MW及以上风机的先发优势。2019年，公司机组订单新增中标容量11.13GW，同比大幅增长119.36%，其中，陆上风电约6.9GW，海上风电约4.2GW，新增订单中单机功率3.0MW及以上机组订单合计达96%，真正实现了“大机组”战略引领。截至2020Q1，公司风机在手订单达15.23GW，同比增长95%，其中，陆上风机占比为61%，海上风机占比39%。充足的中标项目储备量为公司未来的收入利润实现持续快速增长提供了充分的保障。一个指标可以进一步证明这一点，由于下游电站抢装，公司加速收款导致预收账款金额大幅增加，2020年一季度末公司合同负债高达106.58亿元。
　　■品牌效应和先发优势，助力打造海上风机龙头：风电十三五规划提出到2020年，全国海上风电开工建设规模达到10GW，力争累计并网容量达到5GW以上。根据目前各省规划来看，全国海上风电规划总量超过100GW，海上风电未来发展空间巨大，其中广东海上风电总体规划达66.85GW。公司作为广东海上风电首批装机企业，在海上风电领域的品牌效应、先发优势和区位优势明显。从运行情况来看，明阳的海上风机各方面性能处于行业领先地位。2019年，公司新增海上风机订单4.2GW，截至2020Q1，公司在手海上风机订单高达5.94GW，远超行业其他竞争对手。公司前期依靠紧凑型半直驱海上风机的技术和产品优势，深入布局海上风电市场的成效显著。
　　■投资建议：基于2020一季度业绩大幅超预期，我们上调公司2020年-2022年的净利润分别为13.86亿元、17.31亿元、20.05亿元，净利润增速分别为94%、25%、16%；维持买入-A的投资评级，目标价为15.00元。
　　■风险提示：国内风电装机不及预期等。