中银国际-欧派家居-603833-全渠道发力，多品牌增长-200429

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　　公司发布2019年年报及2020年一季报：公司2019年实现营收/归母净利润/归母扣非净利润135.3/18.4/16.8亿元，同比分别+17.6%/+17.0%/+12.3%，19Q4实现营收/归母净利润/归母扣非净利润40.0/4.6/3.9亿元，同比+20.7%/+24.1%/+10.4%。公司2020Q1实现营收/归母净利润/归母扣非净利润14.3/-1.0/-1.2亿元，同比-35.1%/-210.3%/-265.0%。公司计划每10股转增4股，派发现金股利10.9元（含税）。
　　支撑评级的要点
　　多品类与多品牌夯实龙头地位。公司围绕各品类与品牌开展针对性营销，橱柜+“五大系统、三大空间”有效驱动均单值增长，衣柜以19800升级套餐及潮流新品抢占市场，木门主攻时尚年轻，增加高端现代风格占比，卫浴主攻招商、研发、店面整改，欧铂丽向厨衣木、小家居模式过渡，助公司2019年营收同比增长17.6%。分品类看，橱柜、衣柜、卫浴、木门营收2019年分别同比增长7.4%、24.6%、37.7%、25.9%；分品牌看，欧派、欧铂丽、欧铂尼营收2019年分别同比增长15.9%/56.8%/25.9%，欧铂丽品牌已经达到7.3亿元规模，公司多品牌战略阶段性成功。
　　工程渠道助力增长，整装渠道拓建顺利。公司积极开展全渠道营销，成立独立部门对接各品类零售代理商工程项目，以拎包项目获取入口处流量，深耕电商，试点分销，助直营、经销、大宗业务营收2019年分别同比增长14.9%、14.1%、52.5%，大宗业务占比达到16%。门店方面，公司橱柜、衣柜、木门、卫浴、欧铂丽门店2019年分别净增58/31/160/52/53家至2,334/2,144/985/611/988家，同比增长2.5%、1.5%、19.4%、9.3%、5.7%，合计净增354家至7,062家。另外，公司积极推进整装大家居业务，截至2019年末，共拥有经销商275家，开设门店288家，全年实现接单业绩近7亿元。
　　Q1需求暂受影响，静待疫情后回补。2020Q1受疫情影响，市场需求推延，营收同比下降35.1%，其中大宗业务下滑25%，经销收入下滑43%，橱柜下降37.2%、衣柜下降41.2%，门店数量除木门外均略有减少；但随着国内疫情好转，各地复工不断推进，二季度以后推延的市场需求逐渐兑现，营收有望恢复增长。
　　渠道结构调整，盈利水平有所下滑。因大宗业务占比提升以及核算方式变化，2019年公司毛利率同比-2.5pct，其中橱柜、衣柜、卫浴、木门毛利率分别同比-3.2pct、-2.1pct、-0.3pct、-1.2pct，直营、经销、大宗渠道毛利率分别同比+6.6pct、-0.7pct、-14.9pct，又因规模效应加大，利息收入、理财收入增加，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.5pct/+0.2pct/-0.5pct/ -0.2pct，期间费用率同比-1.3pct，政府补助同比+1.2亿元，最终净利率同比-0.1pct。2020Q1由于开工不足，毛利率同比-10.4pct，期间费用率同比+4.4pct，Q1出现亏损。
　　估值
　　公司作为定制家具龙头企业，全品类与多品牌护航成长，大宗与整装渠道加码增长，品牌和渠道优势逐步显现，经营韧性更为充足。我们小幅调整公司2020-2022年EPS预测分别为4.94/5.98/7.10元，同比增长12.8%、21.0%、18.8%，当前股价对应2020年PE21X，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　地产调控持续收紧；行业竞争加剧；欧铂丽及整装大家居业务发展迟缓。