光大证券-九阳股份-002242-2020年一季报点评：内销收入保持增长，彰显公司经营应变能力-200429

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　　事件：
　　九阳股份发布2020年一季报，2020Q1实现营业总收入17亿元，同比-5.4%，归母净利润1.47亿元，同比-9.9%，扣非归母净利润1.44亿元，同比-6.6%。疫情之下，公司收入和净利润仅同比个位数下滑，表现好于行业，彰显其经营应变能力，符合预期。
　　◆九阳和鲨客齐发力，内销收入保持正增长
　　2020Q1营业总收入17亿元，同比下降5.4%，拆分来看，20Q1内销收入同比增速接近2%，其中线上渠道收入估计大幅增长50%左右，在线下门店人流几乎归零的背景下，公司推动线下导购开展线上直播、微信闪购等新兴销售手段，线下渠道收入下滑幅度最终收窄至40%以内。
　　零售数据显示九阳和鲨客线上均大幅增长。从国内零售数据来看，2020Q1九阳淘宝系零售额同比增长58%，尤其是3月零售额大幅增长83%，而根据奥维数据，2020Q1鲨客品牌蒸汽拖把、吸尘器等清洁类目产品销售火爆，线上零售额超过6500万元。
　　疫情导致关联交易出口延后。根据公司公告，2020Q1向SharkNinja关联交易出口金额仅为704万元，2019Q1同期为7493万元，虽然公司产品储备已到位，但因疫情对供应链和海外销售的影响，2020Q1关联交易出口延后。
　　◆盈利能力基本持平，经营现金流小幅下滑
　　毛利率因出口占比下滑小幅提升。2020Q1公司毛利率同比+0.6pct至33.3%，主要系低毛利率的关联交易出口金额大幅下降，估计内销毛利率基本持平。
　　期间费用率略有上升，净利率基本持平。2020Q1销售费用率同比+0.7pct至13.9%，管理/研发费用率分别+0.1pct/+0.3pct，估计因线下部分费用投放刚性，同时线上投入增加，期间费用率小幅上升。2020Q1净利率同比小幅-0.4pct至8.6%，扣非净利率基本持平。
　　20Q1应收项目同比有所增长，同时预收款项和存货因渠道补库存均环比下降，导致20Q1经营活动净现金流同比下降19%，但绝对金额（1.43亿元）和净利润（1.47亿元）相近。
　　◆业绩展望：预计20Q2销售快速回暖，全年有望实现双位数增长
　　业绩展望：2020年将是公司经营转向后集中展现成效的一年。我们对于九阳开启新一轮增长充满信心，一方面基于公司经营思路的转向后，已经培育出两个中长期增长点，有望加速落地，支撑公司延续较快增长：
　　1）创新的SKY系列提升中高端市场竞争力；
　　2）和“兄弟公司”SharkNinja的协同成长。
　　另一方面基于新战略，公司2019年初推动内部组织架构变革，以配合新战略的高效落地，考核细化、激励充分的组织架构开始释放活力。
　　由于意料之外的疫情冲击，公司出于谨慎原则，下调限制性股票激励计划2020年业绩考核指标，100%解锁条件从收入和净利润增长率分别较2019年增长17%和15%下调至分别增长15%和13%，基于对公司经营周期向上的判断，我们依然认为公司全年有望实现同比双位数增长。
　　◆盈利预测、估值与评级
　　疫情之下，20Q1公司收入和净利润仅同比个位数下滑，其中内销收入保持增长，表现好于行业，彰显其经营应变能力。基于对公司经营周期向上的判断，我们依然认为公司全年有望实现同比双位数增长，随着疫情结束，20Q2销售回暖是大概率事件，2020年将是公司经营转向后集中展现成效的一年。维持2020-22年EPS预测为1.26/1.45/1.64元，对应PE为26/23/20倍，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：
　　1、国内需求恢复不及预期；2、关联交易出口持续低于预期；3、市场竞争加剧。