东吴证券-固收点评：“真知”系列⑧~追加的五千亿美元是解药还是毒药？-200429

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　　背景：
　　继3月27日《新冠病毒援助、救济与经济安全法案》美国国会与白宫达成规模2万亿美元的一揽子“抗疫”财政刺激计划，美国当地时间4月24日，美国总统特朗普签署了价值近5千亿美元的用于应对新冠肺炎疫情经济危机的新纾困法案。该纾困计划将增加对小企业贷款的援助额度，并提高对医院的援助金额以增加测试能力。其中薪资保护计划将获得新增3200亿美元援助，医院将获得750亿美元，250亿美元用于增加冠状病毒测试能力，600亿美元用于小型企业管理局救灾援助贷款和赠款，并为美国疾病控制和预防中心、美国国家卫生研究院分别提供资金10亿美元和18亿美元的资金支持，以及高达10亿美元将用于支付未参保人员的检测费用。
　　观点：
　　三轮财政刺激方案收效甚微，美国政府继续追加援助额度：（1）居民消费信心指数达到2011年全球经济危机以来的最低点，ICSC-高盛连锁店销售指数略微反弹，可以认为针对特定居民发放5000亿美元的防疫支票在短期内的确能够维持美国民众消费支出，减缓了经济持续恶化的速度，但是整体上美国消费市场的基本面尚未得到有效改善。（2）疫情的持续扩散直接限制了人员的直接流动，短期内复工复产的难题对服务业的打击也更为显著，相对制造业而言，Markit服务业PMI下降幅度更大；企业投资意愿连续下滑，乐观情绪创出有记录以来最严重暴跌，同时企业债券市场总规模和日均成交量稳步攀升，中小企业依旧面临较强的融资压力。（3）前期财政刺激计划未完全覆盖基本面需求，涓滴效应继续发挥，针对疫苗开发、疾病监测及医疗设备的财政支持力度不够，美国疫情的恶化程度及影响被低估，经济重启仍需相关政策支持。
　　《新纾困法案》将继续推高美国债务规模，且难以解决社会失业问题：（1）为了缓解市场流动性问题、减轻企业信贷压力，美联储不仅扩大公司债券购买规模，甚至买入垃圾债券，导致美联储的资产负债表规模持续膨胀，增加未来的不确定，但在某种程度也抑制了信用利差的扩大，体现为高收益债券经期权调整后利差与有效收益率自上月底以来均出现大幅度下降。（2）虽然美国两大党派存在较大的争执，但是面临经济数据的显著恶化，民众对于政府简单粗暴直接发钱的方式也是喜闻乐见，因此两大党派均在积极推动各项纾困措施或刺激计划。对于当期政府而言，如果能够采取直接可见的措施减轻疫情期间居民的生活压力和企业生存压力，在美国新一轮总统大选期间无疑不为其获得更多的选民支持。因此，新方案继续推行以未来债务换当期财富可能是总统大选期间党派之争与选票之争妥协的产物。（3）从就业者意愿来看，失业金补助可能降低失业者搜寻工作的意愿以避免寻找工作的成本和求职失败的风险，导致失业人数居高不下。从雇主情况来看，新法案针对中小企业新增的600亿援助资金项目，实际上对市场庞大的贷款需求于事无补，并且在正式实施过程中，也存在审核时间过长、合作的银行有限、贷款发放不及时、不同行业吸收就业规模存在差异等问题，在融资难和生产难以恢复的双重压力下，企业可能继续裁员以缩减成本，失业率将继续维持高位。
　　短期内美元仍未见明显的主权信用风险，但全球储备货币地位长期内或受动摇：（1）今年1月份以来，美国短期和长期国债收益率持续下滑，但外国投资者持有美国国债包括企业债券并未出现大幅度下降，表明美元作为全球结算货币地位仍未受到动摇。（2）《新纾困法案》实施之后，全球范围对美债的需求总量预期仍会处于高位，主权信用风险在短期内仍然处于较低水平。（3）四轮财政刺激计划产生的后期债务问题将会损害美元全球储备货币的地位，美国政府对待疫情的态度和相关政策实施的有效性以及社会媒体对疫情信息的公开度等可能会影响美元在全球范围的公信力，美元在未来或面临走跌，其他大类资产如黄金作为避险资产吸引力增强。
　　风险提示：（1）经济重启速度不及预期；（2）民粹情绪超预期；（3）长期主权信用风险超预期。