国盛证券-青岛啤酒-600600-积极应对疫情，产品结构改善明显-200430

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　　事件：公司发布2020年一季报。2020Q1公司实现营收62.93亿元，同比-20.86%；归母净利润5.37亿元，同比-33.48%。
　　积极应对疫情，吨价仍保持较快增长。公司2020Q1实现销量163万吨，同比-24.7%，销量下滑幅度略低于行业整体水平(-33.8%)。公司积极应对疫情，推进“社区营销推动和无接触配送”等新的营销举措，并加强线上销售，完善“网上超市+官方旗舰店+授权分销专营店+微信商城”的立体式电商渠道体系。由于公司社区营销多为罐装高端产品，且一季度电商渠道也推出高端新品，致Q1吨酒价同比+5.2%至3860.7元/吨，公司高端化战略加快落地。
　　Q1毛利率略有改善，销售费用率提升。疫情期间公司产销量大幅下滑影响产能利用率，同时物流、复工受限也增加成本压力，Q1啤酒吨成本同比+4.5%。受益于吨价提升幅度更高，公司Q1毛利率同比+0.4%至40.1%。疫情期间现饮渠道受到较大影响，公司将部分费用投放转移至非现饮渠道，销售费用绝对额与2019Q1同比减少3.6%，但由于营收下滑幅度较大，销售费用率同比+3.8 pct。受益于政府在疫情期间减免社保费用，公司管理费用率持平微增0.3 pct。因而公司Q1归母净利润同比-33.5%，下滑幅度较收入端更大。此外公司Q1预付款项同比+125.7%用于采购原材料，控制全年成本压力，Q1经营活动现金流量净额同比下滑64.7%。
　　公司Q2按照原计划推进提价，中长期高端化趋势不变。疫情恢复后公司仍按照原计划进行提价及产品结构升级。据渠道调研，公司2019年底已经对山东地区经典系列产品进行提价，提价幅度约为10%。我们预计公司将在5月份对其他地区的经典系列产品进行调价，将主流价格带自4-5元/瓶提升至6-8元/瓶。此外疫情期间小型终端餐饮出现关店潮，消费者心理更倾向于连锁品牌餐饮，为公司抢占餐饮渠道门店提供机遇。中长期角度看，公司具有品牌优势，叠加股权激励落地以及销售激励制度改善，未来在高端市场提升份额势能充足。
　　投资建议：公司产品结构升级趋势明显，如若二季度终端需求逐步恢复正常，预计全年收入能够恢复正增长。预计2020/21/22年归母净利润分别为19.3/22.6/25.3亿元，同比+4.3%/17.2%/11.6%。当前市值对应PE35.7/30.5/27.3倍，对应EV/EBITDA为16.6/13.9/12.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外疫情发酵、终端动销不及预期、原材料价格波动。