国盛证券-国电南瑞-600406-紧握“新基建”契机，业绩稳健提升-200430

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　　业绩符合预期，经营性现金流净额大幅改善。2019公司实现营收324.2亿，同比增加13.6%，归母净利润43.4亿，同比增加4.4%，扣非归母净利润41.5亿，同比增长14.7%（Q4单季度扣非净利润同比增长26.4%），基于去年同期受会计政策变更增加非经常性损益的背景，公司全年扣非业绩与收入实现同步增长的表现符合预期。2019年公司经营性现金流量净额46.8亿，同比增长46.0%，现金流改善明显主要系19年公司回款情况良好。
　　2020年一季度公司实现营收38.7亿，同比增加3.3%，实现归母净利润0.76亿，同比下滑1.0%，在受疫情影响下，仍保持业绩平稳。此外公司Q1业绩在全年占比较低（19年Q1业绩占比仅2%），后续伴随国网投资加大，我们预计公司业绩在二季度望显著回升。
　　新签订单增速高于营收增长，2020年初步经营规划落地。截止2019年末，公司在手订单398.3亿元，其中19年新签在手订单232.4亿元（同比增长20.0%）；据公告，公司计划2020年实现营收357亿元，同比增长10%，发生营业成本254亿元，期间费用45亿元，经营态势稳健向上。
　　电网系收入增速达21%，信通业务增势明显。2019公司各业务稳健发展，电网系客户实现收入250.9亿，同比增长21.1%；非电网系收入72.4亿，同比下滑6.3%。主要分产品的收入与增速分别为：电网自动化及工业控制（185.0亿，+10.4%）、继电保护及柔性输电（57.3亿，+6.6%）、电力自动化信息通信（49.8亿，+30.4%）、发电及水利保护（17.4亿，-12.7%）、集成及其他（13.6亿，+173.6%）。其中信通业务增速较快主要系19年国网加大电力物联网领域的投入，信息化统招规模增大。集成及其他业务实现高增主要系公司大力开拓相关配网节能、综合能源管理等业务所致。
　　毛利率方面，2019综合毛利率为28.8%，同比持平。分业务毛利率及变化情况为：电网自动化及工业控制（28.7%，+0.4%）、继电保护及柔性输电（34.5%，-3.9%）、电力自动化信息通信（25.3%，-2.5%）、发电及水利保护（11.5%，+5.8%）、集成及其他（39.0%，+4.9%）。其中继保产品因行业竞争加剧，毛利率有所下滑；集成类产品因节能设备租赁费增长，毛利率持续提升。
　　费用率保持稳定，研发保持高投入。公司2019期间费用率为12.8%，同比增长0.18个pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为4.9%/8.0%/-0.1%,同比-0.4/0.4/0.2个pct，财务费用增长主要系平均借款增加及汇率变动所致。2019年公司研发投入合计22.1亿，同比增长16.4%，研发投入总额占收入的6.8%，全年获专利授权395项。
　　新基建浪潮来临，南瑞深度参与。为响应中央号召，国网今年4月连续召开两次“新基建”工作领导会议，会议明确加快特高压工程项目建设、新能源汽车充电业务发展、现代信息通信技术推广应用，加强“新基建”项目配套电力建设；并重点强调加快新型数字基础设施建设，是电网向能源互联网转型升级的关键。公司是国内电力工控领域优秀的IT企业和电力智能化领军企业，目前已在江宁基地搭建完成电力与5G技术融合创新应用研究实验室，并牵头编制了《电力5G网络应用重点专题研究框架》及《5G产业专项实施方案》，明确了下一步电力5G应用研究及产业发展方向。同时结合公司在国网历年信息化项目中领先的中标份额，我们认为公司将充分受益国网在信息化、数字化的新基建投资。
　　此外国网已将2020年固定资产投资额调增至4600亿，较年初规划提升10%。其中特高压侧，国网安排加速南阳-荆门-长沙工程等5交5直特高压工程年内核准以及前期预可研，并将总投资规划提升至1811亿元，行业景气度高。公司在控制保护与换流阀等特高压核心设备环节中标份额常年为居首位，望充分受益国网特高压投资加码。
　　“基本盘”业务龙头优势稳固，支撑公司稳健发展。调度自动化是南瑞集团起步最早的核心业务，主要产品已在国内广泛应用，省调及以上高端市场占有率高达9成以上。2019公司签订上海等3省市精准切负荷、天津等5省市调度系统、甘肃等5省市电力现货市场等项目。我们预计后续调度系统的升级与电力现货市场的推进都将继续驱动电网自动化市场增长，公司“基本盘”业务仍大有可为。
　　投资建议：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为50.12/60.20/72.74亿元，同比分别增长15.4%/20.1%/20.8%，EPS分别为1.08/1.30/1.57元，对应估值分别为18.0/15.0/12.4倍，基于公司在电力设备领域的龙头地位，结合电力信息化与特高压的景气周期开启，我们看好公司业绩持续增长，维持买入投资评级。
　　风险提示：电网投资不达预期风险、税收优惠变动风险、人才风险。