民生证券-东华能源-002221-2019年报点评：丙烯聚丙烯毛利率提升，净利同比增长2.4%-200430

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　　一、事件概述
　　公司发布2019年年报，2019年营收462亿元，同比下降5.6%，归母净利11亿元，同比增长2.4%，归母扣非净利8.9亿，同比增3.2%。
　　二、分析与判断
　　丙烯聚丙烯毛利率提升，19年净利同比增长2.4%
　　据公司公告，2019年营收462亿元，同比下降5.6%，归母净利11亿元，同比增长2.4%，归母扣非净利8.9亿，同比增3.2%。净利增长主要是由于丙烯聚丙烯毛利率有所提升。2019年丙烯聚丙烯毛利率17.5%，同比提升5.17个百分点。销售费用1.9亿，同比下降25%，主要是本期单独成立聚烯堂供应链运输公司，原计入销售费用的化工品销售运费本期计入运输公司销售成本，此外受行情影响本期国内LPG销售量较上期下降所致。管理费用3亿，同比下降8%。财务费用6.8亿，同比增加23%，主要是汇兑损失较去年增加1.5亿。
　　资源掌控优势、区位优势、成本优势等打造公司牢固护城河。
　　资源掌控优势：当前LPG的国际交易已形成了“俱乐部交易”的格局资格壁垒，公司关联方在LPG国际贸易中有很强话语权，对上市公司的原料采购承担兜底保供义务，公司在资源掌控方面的优势将进一步增强。
　　区位优势：公司的PDH和PP项目布局都在中国经济最发达的张家港、宁波等长三角地区，报告期内又做出布局珠三角的战略部署，在茂名建设全球最大的丙烯和聚丙烯生产基地。宁波、茂名等地，具有优良的港口条件，是北美、中东、澳大利亚等原料在远东最好的登陆点，长三角、珠三角是中国聚丙烯最大的消费市场，区位优势明显。
　　成本优势：PDH路线制丙烯，工艺流程短，占地少、投资省、能耗低，清洁环保，相比其他技术路线而言具有成本优势。作为国内最大的PDH产能拥有者，经过多年的管理实践和对技术的消化吸收，可以进一步降低经营管理成本。公司生产的聚丙烯被称为工业的大米，市场空间广阔，随着氢能源的应用，PP的成本优势将会更加明显。
　　产能规模持续扩张，公司业绩有望快速增长
　　据公司公告，报告期内张家港、宁波装置运行平稳，全年生产丙烯115万吨，较去年同比增长8%；聚丙烯93万吨，较去年同比增长16%。目前公司PDH装置产能全国第一，PP产能位居全国前列、民营企业第一位。宁波目前在建的1套66万吨/年PDH和2*40万吨/年PP装置建成投产后，公司在绿色化工领域的领先地位将会得到进一步巩固和提升。2019年9月份，公司与茂名市政府签订了投资协议，将在茂名市投资建设烷烃资源综合利用项目，总投资超400亿元，项目建成后将形成年产约450万吨/年丙烯、350-400万吨/年聚丙烯、100万吨/年乙烯、50万吨/年聚乙烯、10万吨/年丁二烯和20万吨/年氢气的产能，成为全球最大的聚丙烯生产基地，预计2022年茂名一期项目建成投产后，公司将会新增丙烯、聚丙烯产能各200万吨/年。
　　三、投资建议
　　预计公司2020~2022年EPS分别为0.93元、1.33元、1.69元，对应PE分别为10.5倍、7.4倍、5.8倍。当前石化行业可比公司TTM平均估值为24倍，给予推荐评级。
　　四、风险提示：
　　丙烯聚丙烯价格下滑；项目投产速度放缓。