中信证券-南极电商-002127-2020年一季报点评：疫情下逆势正增长，凸显超额增长能力-200430

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　　疫情压力下，南极电商2020年一季度仍实现逆势正增长，当季实现可统计GMV 57.3亿元，同比+11.1%，品牌授权及综合服务收入1.37亿元，同比+12.9%。尽管疫情影响下短期经营性现金流受一定影响，但公司在电商领域竞争优势持续强化，体现出出色的超额增长能力，我们看好公司长期价值，维持“买入”评级。
　　公司发布2020Q1财报：疫情考验下，核心品牌业务实现逆势正增长。公司一季度实现收入6.72亿元（同比-18.5%），归母净利润1.28亿元（同比+5.3%）；其中，本部营收1.53亿元（同比+10.2%），归属净利润0.97亿元（同比+5.8%）；时间互联营收5.20亿元（同比-24.3%），归属净利润0.29亿元（同比+0.5%），主要系加强精细化管理，优化收缩广告投放业务，但利润率提升；品牌授权及综合服务收入1.37亿元（同比+12.9%），其中，品牌综合服务业务收入为1.20亿元（同比+11.2%），经销商品牌授权收入0.17亿元（同比+26.1%），尽管疫情影响，核心品牌业务仍实现逆势正增长。
　　疫情与春节提前等因素影响下，GMV增长仍显著超越大盘。公司一季度实现GMV 57.3亿元（同比+11.1%，同期社零穿类线上大盘-15%），从品牌上看，南极人/卡帝乐鳄鱼/泰迪品牌分别实现GMV 52.2 /4.5 /0.3亿元（同比+15.5%/-19.5%/-4.8%），从渠道上看，阿里/京东/社交电商/唯品会/其他渠道分别实现GMV 35.7 /9.3 /8.4 /2.8 /1.0亿元（同比-1.0% /+11.1% /+62.9% /+68.1% /+262.0%）。
　　疫情影响回款及新增保理业务，造成净经营性现金流净流出3.7亿元，预计后续有望持续改善。公司报告期末应收账款11.2亿元，相比年初增加42.4%，主要是受疫情影响回款放缓，时间互联应收账款增长，同时保理业务新增放款，但公司本部不含保理业务的应收账款相比年初仍减少1%，本部主业应收账款控制良好。同时我们预计疫情影响减弱后，各项应收账款均有望持续改善。
　　公司围绕流量与效率，持续提升管理能力与南极生态综合竞争力。①依托品牌爆款+丰富供应链+快速反应，南极生态构筑店铺规模效应，南极人品牌商品扩张及营销成本优势显著，优势品类市占率不断攀升。同时，数据管理工具极大提升经销商与供应链的协同效率、消费者的运营效率。②公司近期持续加码投入品控与品牌升级，推出品牌图库共享服务，引进品牌合作伙伴洛可可，着重宣传南极人“我的家庭品牌”新定位。③截至2019年末，合作经销商数净增至4513家，线上店铺数增至5800家，供应商数增至1113家，南极人共同体进一步完善，公司品牌群在阿里等平台销售规模持续增长，马太效应进一步强化，有望驱动终端GMV进一步增长，我们看好公司长期价值。
　　风险因素：疫情影响复工、物流与消费需求超预期；第三方平台竞争格局与平台政策变化风险；授权模式下产品品控风险；新品牌、品类拓展低于预期；品牌综合服务费率低于预期；电商整体增速放缓；商誉风险。
　　投资建议：我们维持2020-2022年归属净利预测为15.5亿元/19.9亿元/25.2亿元，当前股价对应2020-2022年PE 24x/19x/15x。公司品牌群马太效应及电商运营能力持续提升，品控体系与供应链运营管理持续完善，主业GMV、收入、利润增长持续兑现，此次疫情对消费巨大冲击压力下，公司仍体现出对消费大盘和竞争对手强大的超额增长能力，同时公司积极布局网红、线下渠道等新流量入口，财务披露持续透明化，我们持续看好公司的竞争力与中长期成长潜力，维持“买入”评级。