中信证券-中海油服-601808-2020年一季度业绩点评：低油价短期冲击价格，长期高增长趋势不改-200430

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　　2019年市场回暖效应延续导致公司20Q1业绩大幅增长。预计低油价将拖累公司2020年业务量增速和服务价格，但我们认为公司采取的降本增效措施将对冲价格下降的负面影响，整体毛利率有望同比持平。看好“七年行动计划”驱动下公司长期业绩和市场表现，维持A股“增持”、港股“买入”评级。
　　工作量大幅增长导致Q1业绩表现亮眼。公司2020Q1实现营收、归母净利润81.68、11.40亿元，同比大幅增长38.3%、3575.8%，扣除1月公司接到诉讼和解款1.88亿美元的影响后，业绩符合预期。公司业绩增长主要来自于Q1钻井服务工作量同比增长，同时“七年行动计划”推动各项钻井服务价格同比大幅增长，且油田技术服务持续加大国内、海外市场开拓力度，各业务线作业量均有明显上浮，总体收入大幅增长。受19年市场持续回暖的延续效应影响，Q1公司钻井平台作业3889天，同比增加577天，同比+17.4%，其中自升式、半潜式钻井平台作业2980、909天，同比+18.2%、+14.9%；船舶服务业务的自有船队、外租船队分别作业7926、4601天，同比+2.7%、39.4%；物探采集与工程勘察服务方面，服务单价较高的海底电缆业务作业量为482平方公里，同比+49.7%，但由于国内、海外疫情蔓延影响，以及集团装备布局调整，二维和三维采集作业量同比分别-8.1%、-20.9%。
　　低油价导致中海油下调资本开支，料将冲击2020年海外业务量和整体服务价格，但长期向好趋势不改。中国海洋石油在2020Q1业绩发布会中将2020年资本支出计划由年初的850~950亿元下调至750~850亿元，产量计划由520~530百万桶油当量下调至505~515百万桶油当量，下调部分全部来自海外市场。2007-2019年中海油服来自中海油收入占总营收比例介于63%~77%，预计中海油海外资本开支削减将导致公司海外业务规模相应收缩。此外，公司披露目前正与中海油协商服务价格的调整，低油价将拖累公司2020年整体服务价格的表现。但中海油2020年资本开支计划中枢800亿元相比2019年787亿元仍有小幅增长，预计2020年公司营收规模仍将保持增长。
　　公司坚持技术研发和市场开拓，油技板块业务规模高增速有望延续。19年，油技板块突破海外市场，及国内高端市场，实现快速增长。公司油服技术服务在全球的市场份额从18年的0.6%提升至0.9%，但与龙头斯伦贝谢的8-9%的市占率相比仍有较大提升空间，特别是随钻导向等领域。19年公司油技板块收入占比达到49%，毛利率超过25%，创上市以来最高水平。低油价下公司整体削减资本开支，但承诺不削减技术研发领域的投入，研发费用仍将保持高增长。根据公司规划，2020年油技板块收入占比要达到50%，2025年达到70%，基于此我们预计油技板块收入将成为2020年公司主要的业务量价，未来5年增速将保持20%以上。
　　低油价下公司坚持降本增效，看好公司长期业绩表现。低油价下公司采取一系列行动降本增效，包括但不限于缩减全年资本支出计划、降低分包费用、优化人员结构等，我们认为分包服务成本的削减将对冲服务价格下降带来的负面影响，公司整体毛利率水平仍有望与2019年持平。短期低油价不会扭转“七年行动计划”对国内油服行业的长期利好，我们预计2-3季度疫情有望改善推动全球原油需求恢复，国际油价有望进入长期回升周期，叠加“七年行动计划”驱动下国内勘探开发资本支出维持高位，长期看好公司收入规模持续增长，盈利能力不断提升。
　　风险因素：国际油价持续处于低位拖累甲方资本支出的风险；油田技术服务业务价格、收入增速、毛利率低于预期的风险；公司计提减值的风险；公司应收账款回款不及时的风险。
　　投资建议：2020年1月，公司接到诉讼和解款1.88亿美元，增加营业外收入。同时，考虑中海油下调资本支出计划，且低油价拖累服务价格，我们略调降价格和工作量假设。此外，低油价下公司仍存继续计提资产减产准备的可能性。综合上述考虑，我们下调公司2020-2022年业绩预测为39/44/55亿元（原预测为42/46/57亿元），对应EPS为0.82/0.93/1.15元，当前A、H股对应PE为15/14/11倍、7/7/5倍，2020年PB1.5、0.7倍。参照同行估值，按照2020年15倍PE，下调A股目标价至12.3元，按照PB=1，给予港股目标价8.46元（即9.27港元），维持A股“增持”评级和港股“买入”评级。