华泰证券-青岛啤酒-600600-高端化趋势不改，期待需求复苏-200430

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　　疫情影响Q1啤酒产品销售，期待Q2需求环比改善
　　青岛啤酒2020年一季度实现收入62.93亿元，同比减少20.86%；实现归母净利润5.37亿元，同比下降33.48%；实现扣非后归母净利润4.61亿元，同比下滑35.72%；净利率为8.54%，同比下滑1.62pct。2020Q1受到新冠疫情影响，公司产品销售受到较严重影响，我们预计伴随Q2以后消费需求逐渐回暖，啤酒产品收入增速有望环比改善。青岛啤酒具备较强的品牌影响力，我们认为未来公司经营管理效率有望提高，我们维持盈利预测，预计公司2020-2022年EPS分别为1.47元、1.79元和2.16元，维持“买入”评级。
　　多措并举应对疫情影响，销量下滑幅度小于行业
　　2020Q1新冠疫情对国内啤酒市场形成严重影响和冲击，其中餐饮、夜场等消费渠道在疫情影响较严重时期基本停滞。根据国家统计局数据，2020年1-3月国内啤酒产量累计同比下滑33.8%。报告期，青岛啤酒面对较为困难的市场环境，多措并举积极开拓市场销售，推进实施了“社区营销推广和无接触配送”等新营销举措，并加强线上销售，实现销量163万千升，同比下滑24.75%，销量下滑幅度小于行业。我们认为疫情期间，由于即饮渠道需求减少，龙头企业在生产复工、物流配送等方面具备相对优势，通过加强非即饮渠道的销售投入，有助于培育品牌粘性，巩固市场地位。
　　吨价继续提升，行业高端化趋势不改
　　2020Q1公司啤酒产品吨价为3861元，同比增长5.17%，吨价继续提升，在疫情影响下，啤酒行业的高端化趋势没有受到影响。2020Q1毛利率为40.06%，同比提高0.4pct。报告期，公司销售费用率为21.32%，同比提高3.82pct，我们预计Q1公司产品运输等费用同比减少，但部分广宣及终端费用系固定费用，故销售费用率有所提高。Q1管理费用率为3.80%，同比提高0.3pct。此外，报告期资产处置收益同比减少2041万元，主要系报告期内个别子公司处置固定资产损失同比减少所致；营业外支出同比增加2216万元，主要系公司对外捐赠支出用于新冠肺炎疫情防控所致。
　　看好治理机制改善，维持“买入”评级
　　3月24日公司公告A股限制性股票激励计划（草案），拟向包含董事、高级管理人员8人以及其他核心管理人员、中层管理人员、核心骨干人员（不超过660人）授予1350万股限制性股票，约占总股本的1%。我们预计公司将持续受益于治理机制改善、行业产品结构加速升级及自身产能优化，盈利能力有望继续提升。我们预计20-22年EPS分别为1.47元、1.79元和2.16元，YOY分别为6.9%、22.2%和20.7%，可比公司2020年Wind一致预期平均PE估值水平为42倍，给予公司2020年41-42倍PE估值，目标价60.09-61.56元（前值为58.62-60.09元），维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全问题，原材料价格波动的风险，产能消化风险。