华泰证券-良品铺子-603719-疫情之下20Q1收入正增长显韧性-200430

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　　高端战略展现成效，20Q1收入正增长彰显抗风险能力
　　19年营收77.15亿，同比+20.97%；归母净利3.4亿，同比+42.7%，业绩符合预期（业绩预告归母净利增速40%~53%）；20Q1营收19.1亿，同比+4.2%，归母净利8.8亿，同比-19.4%，疫情影响之下公司仍能实现收入增长彰显较强的抗风险能力。我们看好公司作为高端零食龙头全渠道发力带来的长期成长性，预计公司20-22年EPS1.03/1.31/1.65，维持“买入”。
　　全品类、全渠道融合发展，区域拓展同步推进
　　公司产品品类丰富，2019年肉类零食/坚果炒货/糖果糕点/果干果脯/速食山珍营收同比增加20.71%/7.73%/39.32%/3.24%/19.64%，相较同行，品类更丰富结构更均衡。良品渠道结构均衡化、高端化，19年线上/线下营收36.9亿/39.1亿，同比+28%/+13%，占主营收入比例分别为49%/51%，线上保持较快增长，线下积极推动门店扩张，19年线下门店净增253家，加盟门店/直营门店营收同比+16%/+7%，加盟店加速扩张。同时加大在华东、华南等地区的市场开拓力度,华东/华南营收同比增长达25.1%/144.9%。
　　高端战略展现成效，毛利率稳步提升
　　在“高端零食”战略部署下，19年公司持续推进产品升级和门店升级，提升单店盈利能力，公司提升产品价值的举措推动毛利率提升。19年公司主营业务毛利率为32.15%，同比+0.9pct。其中，线上渠道销售毛利率为29.1%，同比+0.7pct，线下渠道销售毛利率为35.0%，同比+1.3pct。19年销售费用率同比提升1.0pct至20.5%，持续的营销投入对公司品牌形象的提升、线上流量的提升均有推动作用。
　　全渠道布局+积极的应对调整能力，有效对冲疫情影响
　　20Q1营收19.1亿，同比+4.2%，归母净利8.8亿，同比-19.4%。公司总部和华中仓位于武汉，疫情期间，部分门店暂停营业，且武汉的订单和物流均受影响，公司通过积极的渠道调整，线上线下的联动，仓储物流的快速响应，实现了线上渠道25%的收入增长，带动整体营收实现增长，疫情影响之下公司仍能实现收入增长彰显较强的抗风险能力。20Q1毛利率同比下降3.6pct至29.6%，主要系公司疫情期间加大产品促销力度等。20年公司将采取坐实“高端”，激活组织，精细管理的经营策略，实现产品升级、品牌价值营销、全渠道数字化运营以及供应链效率提升。
　　高端休闲食品龙头，成长性有望维系，维持“买入”评级
　　前次报告已经考虑疫情影响，我们维持盈利预测，预计公司20-21年EPS1.03/1.31，引入22年EPS预测为1.65元，参考可比公司平均PE 53x，考虑良品铺子作为高端休闲零食龙头，线上线下全渠道均衡布局更具优势，认可享受一定的估值溢价，给予公司20年72-74xPE，目标价74.16~76.22元，维持“买入”。
　　风险提示：门店扩张不及预期，市场竞争加剧、食品安全问题。