东兴证券-赣锋锂业-002460-全产业链布局持续加码，锂业巨头初现-200429

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　　事件：公司发布2019年报。公司实现营业收入53.42亿元，同比增长6.75%；实现归母净利润3.58亿元，同比降73.3%；归母扣非净利润6.94亿元，同比降44.7%；基本每股收益0.28元，同比降76.3%。
　　矿端资源多元化，锂产品产能全球前二：公司通过参股/控股等多种形式掌控多处优质锂矿资源，实现全球范围内的锂矿资源布局，总资源量超过4800万吨LCE（100%基准），是锂行业唯一同时拥有卤水提锂、矿石提锂和回收提锂产业化技术的企业。公司当前具备4.05万吨碳酸锂+3.1万吨氢氧化锂+1600吨金属锂的年产能，氢氧化锂产能全球第二、国内第一，金属锂产能全球第一。
　　产销量提升有效弥补锂价下跌：锂系列产品整体收入降0.19%至41.61亿元，锂电池和其他业务营收则分别增长60.11%和26.09%。尽管2019年国内碳酸锂和氢氧化锂均价下降40.9%和39.9%，出口氢氧化锂均价下降6.9%，但公司锂产品整体销量提升24.3%至4.84万吨（折LCE），以量补价使营收规模整体保持稳定。锂价下跌导致盈利能力下降，表现为整体毛利下降30.5%至12.56亿元，毛利率下滑12.6pct至23.5%。其中锂系列产品毛利下降32.16%至11.3亿元，毛利率下降12.8pct至27.17%。
　　期间费率小幅降低，非经常性损益项影响当期利润：三费（含研发）合计占比10.58%，较去年同期降0.87pct。本期公允价值变动净收益同比降1.76亿元至-3.95亿元，因投资Pilbara股价出现明显波动（2019全年下跌55.6%），成为影响利润最大的非经常性损益项；资产及信用减值损失较去年同期扩大0.72亿元，因存货跌价和应收账款坏账损失增长。
　　原料成本下行叠加冶炼产能扩张，构筑未来成长空间：公司主力锂精矿价格下降明显，预计2020年采购均价较去年将下降20%左右，带动2020年的完全生产成本下降13%。Cauchari-Olaroz项目投产后，公司碳酸锂生产原料将由原先的100%锂精矿转为“精矿:卤水=2:1”的格局（按权益产能），碳酸锂综合完全生产成本有望长期保持5万元/吨以下。公司碳酸锂当前产能4.05万吨，在Cauchari项目2021年投产后整体产能将上升至6.05万吨（按公司权益）。氢氧化锂当前产能3.1万吨，新余马洪三期5万吨电池级项目预计2020年底投产（100%权益），届时氢氧化锂总产能将达到8.1万吨，较当前提升238%。2019年公司氢氧化锂产能全球市占率15%左右，仅次于Albemarle（ALB）的22%。除ALB之外其他厂商远景产能增量较为有限，这意味着赣锋的市场份额将随着三期产能扩张而进一步提升。
　　盈利预测及评级：供应端持续出清，疫情好转后需求端复苏确定性强，供需格局未来1-2年将有显著改善，锂价有望筑底回升。我们假设2020-2022年公司电池级碳酸锂（含税）销售均价为5.5/5.8/6.3万元/吨，电池级氢氧化锂（含税）销售均价为8.0/8.4/9.0万元/吨，金属锂（含税）销售均价60/64/68万元/吨。预计公司2020-2022年实现营业收入为57.75/82.51/100.50亿元，归母净利润4.50/10.47/14.99亿元，EPS分别为0.35/0.81/1.16元，对应PE为123/53/37倍，考虑到新能源行业成长空间和公司行业龙头地位，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；锂价持续低迷；项目投产不及预期。