华泰证券-永辉超市-601933-云超主业夯实，有望持续高增-200430

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　　云超主业夯实，数字化转型有望推动业绩持续高增长，维持“买入”评级
　　2019年公司营收848.8亿元，同比+20.4%；归母净利润15.6亿元，同比+5.6%，业绩低于我们预期的22.2亿。2020年Q1公司营收292.6亿元，同比+31.6%；归母净利润15.7亿元，同比+39.5%。公司持续深化供应链变革、高筑壁垒，线下通过“大店+mini店”模式渗透，线上业务规模高速增长。我们预计公司2020E-2022E的EPS为0.29元/0.36元/0.43元，参考可比公司2020年Wind一致性预期32.97倍PE，考虑到家、mini店业务短期业绩承压但长期成长性高，且云超主业发展良好，我们给予2020年38-40倍PE估值，对应目标价11.17~11.76元，维持“买入”评级。
　　2019年到家业务推广力度加大、mini店规模扩张致使公司盈利能力承压
　　2019年下半年公司大力推广到家业务，加大促销力度，提升生鲜品类占比。同时叠加mini店高速扩张影响，2019公司主营业务毛利率由2018年的17.1%下降1.0pct至16.1%。分品类来看，生鲜及加工品类毛利率同比下滑1.7pct至13.2%，食品用品毛利率同比下滑0.5pct至18.7%。
　　主业持续做大做强，2020Q1经营规模、质量双提升
　　2019年公司聚焦云超主业，将一二集群合并管理，夯实大店业务的同时积极打磨mini店模型，全年净增大店203家、mini店529家，云超收入同比+35.4%至785.7亿元。2020年公司针对mini老店的调整升级逐显成效，尽管Q1净关闭67家mini门店，但云超主业收入、质量实现双提升，2020年Q1营收同比+33.2%至275.1亿元，毛利率同比提升1.0pct。
　　线上业务高速发展，2020年计划实现百亿销售规模
　　通过线上线下全营销平台的建立、持续数字化改造，门店的管理效率与顾客的购物体验得到提升，公司到家、到店业务高速发展。公司2019年线上销售35.1亿元，同比+108%；2020Q1线上销售20.9亿元，同比+230%。公司目标2020年线上销售实现百亿规模，APP注册用户超千万。
　　云超主业有望持续高增，维持“买入”评级
　　受疫情影响，公司线下开店速度放缓但线上业务加速扩张，我们预计公司2020E-2022E归母净利为27.5、34.0、41.2亿元，对应EPS为0.29、0.36、0.43元（2020E-2021E归母净利前值为27.5、34.3亿元，EPS 0.29、0.36元）。我们认为尽管当前到家、mini店业务使得公司承受一定业绩增长压力，但伴随云超主业夯实、供应链壁垒高筑、数字化转型推进，公司有望进入快速成长期，疫情期间业绩亮眼表现已印证实力。参考可比公司2020年Wind一致性预期32.97倍PE，认可给予公司2020年38-40倍PE，对应目标价11.17~11.76元（前值9.19~10.05元），维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济低迷；线上业务发展不及预期；供应链整合升级不及预期。