东方证券-老凤祥-600612-一季度表现超越行业水平,洗牌期龙头公司有望进一步抢占市场-200429

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核心观点
19年公司营业收入和净利润分别同比增长13.35%和16.89%,扣非后净利润增长21.39%,19Q4公司营业收入和净利润分别同比增长3.03%与11.77%。20Q1公司营业收入和净利润分别同比下滑3.44%和0.56%,一季报变现显著好于同行。年报公司拟每股派发红利1.15元,当前股息率接近3%。
19年公司珠宝首饰业务收入增长9.75%,核心主业保持稳健增速,2019年新增网点372个至3893家。金价上涨趋势下,黄金交易收入增长88.86%。19年公司综合毛利率同比上升0.25pct,其中珠宝首饰业务毛利率同比提升0.17pct;期间费用率控制较好,同比下降0.18pct;19年经营活动净现金流净流出12.54亿,主要由于元旦春节订货会备货,20Q1经营活动净现金流净流入29.27亿元,一季度末公司应收账款同比增加92%(疫情期间适当延长回款支持加盟商),存货同比下降11.87%。
短期由于疫情管控措施带来的订货会形式调整,叠加直营终端零售恢复尚需时间,预计上半年公司黄金珠宝业务收入仍面临一定压力,后续随着管控措施的放开(包括订货会形式、各地婚庆宴席恢复常态等),下半年黄金珠宝消费旺季有望迎来销售反弹,全年预计公司仍能实现收入与盈利的正增长。另一方面,在金价上涨趋势下,公司相对同行更受益,黄金交易业务能在一定程度对收入和盈利有所补充,金价的上涨也能大幅缓解经销商存货账面价值与资金压力。
疫情推动行业加速洗牌,央地混改进一步为公司增添活力。现阶段零售低迷状态下行业面临加速洗牌,老凤祥多年深耕低线市场积累的经销商与渠道资源,以及销售规模优势有望在行业企稳后赢得更大的渠道与市场空间。19年公司主要经营实体老凤祥有限完成引入央企国新控股,20年在“双百计划”推动下,公司将进一步放开手脚,通过改革释放动力,上市公司层面激励机制的完善与覆盖面的扩大预计也将提上日程。我们判断公司在行业中强者愈强的发展态势仍将延续。
财务预测与投资建议
根据年报,考虑疫情影响,我们下调公司未来3年收入预测,预计公司2020-2022年每股收益分别为2.79元、3.25元和3.72元(原预测20-21年每股收益为3.18元和3.72元),参考可比公司平均估值,给予公司20年18倍PE,对应目标价50.22元,维持公司“买入”评级。
风险提示
疫情波动及宏观经济下行带来的零售压力、黄金、铂金、钻石等原材料价格的大幅波动、国企改革进步不及预期等。