东方证券-老凤祥-600612-一季度表现超越行业水平，洗牌期龙头公司有望进一步抢占市场-200429

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　　核心观点
　　19年公司营业收入和净利润分别同比增长13.35%和16.89%，扣非后净利润增长21.39%，19Q4公司营业收入和净利润分别同比增长3.03%与11.77%。20Q1公司营业收入和净利润分别同比下滑3.44%和0.56%，一季报变现显著好于同行。年报公司拟每股派发红利1.15元，当前股息率接近3%。
　　19年公司珠宝首饰业务收入增长9.75%，核心主业保持稳健增速，2019年新增网点372个至3893家。金价上涨趋势下，黄金交易收入增长88.86%。19年公司综合毛利率同比上升0.25pct，其中珠宝首饰业务毛利率同比提升0.17pct；期间费用率控制较好，同比下降0.18pct；19年经营活动净现金流净流出12.54亿，主要由于元旦春节订货会备货，20Q1经营活动净现金流净流入29.27亿元，一季度末公司应收账款同比增加92%（疫情期间适当延长回款支持加盟商），存货同比下降11.87%。
　　短期由于疫情管控措施带来的订货会形式调整，叠加直营终端零售恢复尚需时间，预计上半年公司黄金珠宝业务收入仍面临一定压力，后续随着管控措施的放开（包括订货会形式、各地婚庆宴席恢复常态等），下半年黄金珠宝消费旺季有望迎来销售反弹，全年预计公司仍能实现收入与盈利的正增长。另一方面，在金价上涨趋势下，公司相对同行更受益，黄金交易业务能在一定程度对收入和盈利有所补充，金价的上涨也能大幅缓解经销商存货账面价值与资金压力。
　　疫情推动行业加速洗牌，央地混改进一步为公司增添活力。现阶段零售低迷状态下行业面临加速洗牌，老凤祥多年深耕低线市场积累的经销商与渠道资源，以及销售规模优势有望在行业企稳后赢得更大的渠道与市场空间。19年公司主要经营实体老凤祥有限完成引入央企国新控股，20年在“双百计划”推动下，公司将进一步放开手脚，通过改革释放动力，上市公司层面激励机制的完善与覆盖面的扩大预计也将提上日程。我们判断公司在行业中强者愈强的发展态势仍将延续。
　　财务预测与投资建议
　　根据年报，考虑疫情影响，我们下调公司未来3年收入预测，预计公司2020-2022年每股收益分别为2.79元、3.25元和3.72元（原预测20-21年每股收益为3.18元和3.72元），参考可比公司平均估值，给予公司20年18倍PE，对应目标价50.22元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情波动及宏观经济下行带来的零售压力、黄金、铂金、钻石等原材料价格的大幅波动、国企改革进步不及预期等。