中泰证券-三只松鼠-300783-短期关注收入增长，中长期成长空间充足-200430

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　　投资要点
　　事件：2019年公司实现收入101.73亿元，同比增长45.30%，实现归母净利润2.39亿元，同比下降21.43%，基本每股收益0.63元，每10股派发现金红利2.5元（含税）。2020年第一季度公司实现收入34.12亿元，同比增长19.00%，实现归母净利润1.88亿元，同比下降24.58%。
　　19年线上收入高增驱动规模快速扩张，费用投放加大致利润下滑。2019年公司收入和净利润增速分别为45.30%和-21.43%，收入维持高增，利润下滑主要是公司以追求规模为主，在市场推广、获取新用户等方面加大投入所致，且年货节前移导致Q4费用投放加大。分产品来看，坚果类仍为第一大品类，2019年收入54亿元，yoy41%，占比54%；烘焙、肉制品、果干等快速放量，增速均超40%，产品结构持续优化。分渠道来看，2019年线上收入98.7亿元，线下加速开拓，新开投食店58家，累计108家，新开联盟小店268家，累计279家。
　　20Q1疫情对线上影响有限，收入维持稳增。20Q1公司收入和净利润增速分别为19.00%和-24.58%，疫情对线上和线下业务造成一定影响，收入环比降速在市场预期范围内，且春节提前导致部分收入转移至19Q4，利润下滑主要受销售费用及固定费用摊销攀升的影响。分渠道来看，我们预计线上仍是公司增长的主要贡献，阿里数据显示公司Q1线上收入同增28%，线下受疫情冲击更为明显，短期开店与同店短期承压。
　　规模为先策略下毛利率下降、费用率提升。2019年公司毛利率为27.80%，同比下降0.45pct，我们认为主要是公司加大爆款和新品促销，让利较多导致毛利率下降；期间费用率为24.66%，同比提升1.82pct，其中销售费用率为22.59%，同比提升1.73pct，主要是公司加大市场推广所致，管理费用率为2.21%，同比提升0.10pct。19Q3净利率为2.35%，同比下降1.99pct，主要是毛利率下降和费用率提升所致。公司经营活动现金流净额为-3.29亿元，主要是年货节前移，提前备货导致采购商品资金支付大幅增加所致。
　　未来三年仍以规模扩张为主，中长期线上竞争优势显著。全年来看，疫情最大冲击阶段已过，受益物流恢复，线上Q2开始有望重回快速增长，线下虽短期承压，但疫情将促进线下优质门店资源的释放，我们预计疫情过后公司将加速展店，全年收入有望维持快速增长，收入仍然是核心关注点。中长期来看，公司在线上渠道具备明显竞争优势，平台流量分配红利、强大的品牌效应、全品类一站式购齐、丰富的线上运营经验赋予了公司强大的线上运营能力，公司将利用线上高效运营能力不断提升线上渗透率和复购率，持续享受线上流量扩张的红利，与此同时线下加快开店，努力优先实现规模的扩张。我们看好公司在千亿零食市场上持续提升份额、稳健成长。
　　投资建议：维持“买入”评级。我们认为，公司牺牲利润扩张规模的策略利于长远发展，短期关注公司收入增长势头，中长期公司竞争优势显著，成长空间充足。我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为131.63/166.18/205.60亿元，同比增长29.39%/26.24%/23.72%；净利润分别为2.59/3.15/3.79亿元，同比增长8.60%/21.31%/20.65%，对应EPS分别为0.65/0.78/0.95元，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球疫情持续扩散、市场竞争加剧、原材料价格波动。