山西证券-帝欧家居-002798-Q1毛利率显著提升，看好后续工程订单加速转化-200430

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　　事件描述
　　帝欧家居发布2020年第一季度报告：报告期内，公司实现营业收入7.93亿元，同比下降23.81%；归属于上市公司股东的净利润5053.44万元，同比下降23.12%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4864.51万元，同比下降23.99%。业绩略高于此前预期。
　　事件点评
　　Q1业绩下滑在合理范围内，主要受新冠疫情影响，下游客户复工复产延后导致收入和回款减少。预计前期由于疫情积压的订单在Q2开始加快落地转化为收入。一季度末，公司应收账款有26.18亿元，同比增加83.71%。目前，在严控境外输入的同时，全国各地复工复产按下“加速键”，精准有序地推进复工复产，除湖北、黑龙江两个省份房地产业3月份复工外，其他省份的大部分房地产施工项目都已在2月份复工。
　　Q1毛利率显著提升，期间费用率增加幅度有限，显示出公司较强的费用和效率管控能力，净利率也实现小幅增长。Q1毛利率同比增加2.27pct至35.90%，主要系陶瓷类高毛利产品销售比重加大所致，净利率同比增加0.02pct至6.22%，期间费用率同比增加0.86pct至26.69%，其中销售/管理/财务费用率分别为17.28%（-0.17pct）、7.65%（+0.06pct）、1.76%（+0.97pct）。Q1研发费用0.31亿元，同比减少18.92%，主要是由于疫情期间公司研发支出收窄。
　　欧神诺2019年营收同比增长35.97%，建筑陶瓷业务快速发展，新老客户订单持续放量。欧神诺2019年实现营业收入50.06亿元，同比增长35.97%；实现净利润5.05亿元，同比增长42.05%，扣除合并摊销费用影响2206.97万元后，实现净利润为4.83亿元，陶瓷墙地砖占公司营业收入比重提升4.26pct至89.17%。2019年，欧神诺不但继续保持与碧桂园、万科、恒大等存量客户的合作份额大幅增长，而且在深化与新增客户雅居乐、荣盛、富力、旭辉、华润置地等大型房地产开发商合作的同时，新增包括敏捷、合正、华侨城、泰禾、华夏幸福、金茂等大中型房地产开发商客户。
　　新零售探索和渠道下沉推动零售端增长。地产竣工改善超预期，新冠疫情造成短期影响，家具消费或在下半年集中释放。欧神诺在零售渠道方面采用多元化渠道布局与深耕，加速网点覆盖、实行通路与服务下沉。截至2019年末，欧神诺拥有终端门店逾2980家（净增约1280家），陶瓷经销商超900家。卫浴业务持续巩固零售渠道，扩展销售网点覆盖、提升经销商质量；积极拓展新零售，不断深化与互联网、家装、整装公司的合作。报告期内，帝王洁具首个旗舰独立大店―2000 O的卫浴空间定制生活馆在成都北富森正式开业，打造浸入式卫浴消费新场景。2019年全年住宅竣工面积重现正增长，一扫持续三年之久的下行阴霾，据国家统计局数据显示，2019年全国住宅竣工面积68011万平方米，同比增长3.00%，环比1-11月提升7.00pct，自17年9月以来，住宅竣工面积累计增速首度扭转为正。
　　投资建议
　　预计公司2020-2022年实现归母公司净利润为6.95、8.68、10.58亿元，同比增长22.86%、24.87%、21.84%，对应EPS为1.81/2.26/2.75元，PE为16.47/13.19/10.82倍，维持“买入”评级。
　　存在风险
　　宏观经济增长不及预期；地产调控政策风险；工程业务回款风险；工程订单增长不及预期；原材料价格波动风险；产能过剩风险；经销商管理风险等。